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（报告出品方/作者：天风证券，刘章明，杨松）

1.1. 发展历程：专注毛发服务，深耕行业十余年

雍禾医疗是专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团，深耕中国毛发医疗行业十余年， 已经成为中国植发医疗机构中最知名及值得信赖的品牌，利用丰富经验和精湛技艺，为客 户提供真实有效放心的植发医疗服务。

国内最大植发医疗机构，把握行业发展机遇。2010 年，公司成为中国首家通过 ISO 认证的 植发医疗服务提供商。从 2018 年开始，公司凭借强大的医疗服务能力和史云逊在毛发修 复方面的丰富经验，策略性地进军医疗养固服务领域，以“店中店”模式成功设立史云逊 医学健发中心；此外通过与中山大学等著名大学合作，全面推动毛发医疗服务行业迈向产 学研发展的新阶段，进一步巩固行业领导地位。截至 2021 年底，公司已在中国各地成功 开设 53 家植发医疗机构，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。

1.2. 专注植发医疗，拓展业务边界，提供全流程一站式服务

1.2.1. 主要业务：专注植发医疗，拓展医疗养固服务

公司专注于提供植发医疗服务，同时不断拓展业务边界。公司针对不同类型的毛发问题提 供包括植发和医疗养固服务的两大治疗方案，目前公司以植发业务为主，2021 年上半年植 发医疗服务占公司收入 75%，医疗养固服务占 24.1%。植发治疗主要针对于秃发等较为严重 的毛发问题，通过设立“普通级”、“优质级”以及“专享级”的不同服务等级，全面覆盖 客户需求；医疗养固服务则着眼于更大范围的（包括但不限于脱发，发质细软，头皮搔痒 及头皮出油）、庞大且未被满足的需求，顾客复购率不断提升。两大服务结合构成一站式 毛发医疗体系，提升了公司满足不同患者需求的业务能力。

1.2.2. 业务流程：诊断、治疗、治疗后全流程服务

业务流程科学，提供一站式毛发医疗服务。总体来看，雍禾医疗服务流程包括：1）就诊 与检测：利用自主研发的毛囊检测仪；2）诊断和治疗规划：通过医生对患者报告的专业 意见，根据患者的不同状况采取植发、医疗养固等治疗规划；3）治疗和治疗后服务：专 业术后服务团队为患者提供术后咨询和关怀服务。

1.2.3. 组织架构：结构清晰提升标准化程度

公司的内部组织由总部、区域和院部三个部分组成，使其能够在全国院部网络执行统一标 准；并且建立严格的质量控制框架，以确保医疗机构所提供医疗服务的安全和质量。

1.3. 股权结构较为集中，管理层行业经验丰富

1.3.1. 第一大股东为张玉，股权较为集中

公司第一大股东为董事长张玉，股权较为集中。公司目前由创始人兼董事长张玉先生合计 持有 30.65%的股权，最大的外部股东则为中信产业基金，其通过磐茂上海持有公司 17.43% 的股权，前三大股东以外股东共计拥有股权 34.49%，公司的股权较为集中。

1.3.2. 团队管理经验多元化，毛发行业经验丰富

多元化背景管理团队，具有丰富行业经验。公司核心高管团队具备多元化的管理经验，在 战略规划、运营管理、医疗养护、植发技术、财务管理等维度平衡互补。执行董事张玉先 生是雍禾医疗的创始人，投身医疗养固服务超过 16 年，曾担任中国非公立医疗机构协会 皮肤专业委员会毛发医学与头皮健康管理学组副组长。医疗服务总监李小龙先生，拥有临 床医学和工商管理双学位，曾担任解放军总参谋部管理保障部卫生局副局长，从事医疗服 务行业超过 10 年。（报告来源：未来智库）

广阔 随着生活水平提升及颜值经济的推动，脱发问题获得大众高度关注，同时生活压力、环境 等因素导致脱发原因增加、脱发率提升。植发作为应对严重脱发问题的有效手段受到消费 者青睐，当前国内植发市场渗透率为 0.21%，2020 年医疗服务市场规模为 134 亿元，预计 2025 年将达到 378 亿元，五年 CAGR 为 14.9%，而医疗养固作为植发的重要补充和植发机 构优化商业模式的关键方式预计未来市场空间广阔。

2.1. 行业概览：脱发人群基数大，植发需求愈发刚性

社会及环境影响增加多种脱发病因。根据国家卫健委 2019 年数据显示，中国脱发人群已 达 2.5 亿人，其中男性约 1.63 亿，女性约 0.88 亿，脱发问题已经受到大众高度关注。熬夜 和不规律的作息引起的头皮问题已成为年轻的 95 后及 90 后最普遍的脱发诱因，除了工作 压力带来的低睡眠质量外，手机等电子产品也成为了睡眠质量低下的帮凶。从总体人群来 看，83%的公众存在睡眠烦恼，其中年轻人比老年人受到更加严重的困扰。除此之外，压 力带来的脱发、产后休止期脱发、营养性脱发困扰着不同群体。

各方面因素叠加导致脱发群体趋于年轻化。现代经济高速发展下，人们的工作与生活压力 不断增加，加上现代娱乐设施增加造成的熬夜或者饮食不规律等问题均造成脱发人群的不 断增加，年轻人中脱发的比例也在不断增加，脱发人群的困扰造成护发、养发和植发需求 的增加。据 2018 年 HCR 数据调查显示，有脱发困扰的人占到调查总人数的 77%，其中大 众普遍称为“年轻人”的 30 岁以下人群占到有脱发困扰人群总数的 69.8%，而年龄在 40 岁以上的人群只占到 30.2%；根据国家卫健委 2019 年调查数据显示，30 岁前脱发的人群 占比高达 84%，比上一代人的脱发年龄提前了 20 年，呈现明显的低龄化趋势。

植发人群较为年轻，男性偏刚需目前占比高。根据头豹研究院，随着审美意识的提高，中 国已植发群体较为年轻， 25-35 岁人群占 60%-70%，这部分年龄段人群往往面临求职、结 婚等情形，对外貌有较高的要求；从性别上看，男性脱发问题更为严重，对于植发的需求 更高，已接受植发治疗人群中男性占比 60%-70%；从职业上看，已接受植发治疗的人群中， IT 行业从业者、高校教师等工作压力大的岗位占比高。

雄性激素源性脱发是一种最为常见的脱发类型，人群基数大。在我国，男性雄脱患病的比 例为 21.3%，女性患病的比例为 6%，根据弗若斯特沙利文数据，中国男性雄性激素源性脱 发患者在 2020 年达到 9440 万人，预计在 2028 年达到 9780 万人，男性雄性激素源性脱发 患者的规模呈现稳定增长的趋势。

植发需求多样化，女性美观型项目类型多。根据植发项目作用部位，可以将植发划分为头 发种植、发际线调整、眉毛种植、睫毛种植、美人尖种植、胡须种植和鬓角种植七类，其 中胡须种植和鬓角种植适用于男性消费者，女性消费者的植发项目逐步扩展至眉毛、睫毛 等部位，更多出于美观需求。

2.2. 行业规模：植发行业未来五年 CAGR 超 20%，医疗养固提供重要驱动

颜值经济盛行与人均收入提升使得毛发医疗需求日益增加，驱动行业高速发展：

1）颜值经济时代，消费者对医美项目的接受度和依赖度大幅提升。相较于受他人看法的 影响，取悦自己已经成为医美消费的主要动力。根据艾瑞咨询，医美用户最初选择体验医 疗美容项目出于“为自己”更多，约五成用户认为变美能够让自己更快乐，希望通过医美 改善自身外貌/身材的缺点或是维持自己的最美状态。近三成医美用户选择医美是受到身边 朋友的带动，或是受到当下“看脸社会”的影响，认为提升容貌可以迎合当下审美潮流， 在生活中获得很好的优待。

男性和女性对于毛发医疗的需求不同，男性患雄激素脱发的比例达 21.3%，且严重程度高 于女性，所以男性倾向于选择植发手术解决脱发问题；而女性则会有更多样化的毛发需求， 更加倾向于毛发养固中包含的头皮护理、头发保养等多种毛发护理项目。95 后女性更希望 通过医美取悦自己，目前选择毛发移植的消费者群体大部分仍然是男性，但是随着人们对 “美”的需求不断提高，女性对于毛发医疗的需求比重也在稳步提升。

2）人均可支配收入提升，医疗保健意识持续增强。

中国人均可支配收入逐年提高，2020 年中国人均可支配收入达到 32,189 元，城镇居民人 均可支配收入达 43,834 元。同时，随着大众医疗保健意识的增强，医疗保健消费整体快速 增加，城镇居民人均医疗保健支出从 2018 年起突破 2000 元大关，占人均消费支出的占比 呈上升趋势。

3）价格对标海外具备提升空间。根据 Medihair 数据，以每场植发手术移植 2500 个单位 毛囊计算，2020-2021 年加拿大/澳大利亚/美国/英国/德国植发手术费用分别为 1.75/1.38/1.36/0.81/0.74 万美元；以日本 I-LANDTOWER CLINI 的 i-direct 技术植发手术 2022 年 2 月价格计算，若移植 2500 个毛囊手术费用将高达近人民币 15 万元。相较于全 球发达国家，根据艾瑞咨询中国总体人群植发手术的花费的平均价格为 17000 元左右，价 格仍有提升空间。

毛发医疗市场增速高，行业呈高景气。根据弗若斯特沙利文，中国毛发医疗市场从 2016 年的 78 亿元增长至 2020 年达到 184 亿元，复合增长率 23.9%，预计 2025 年，毛发医疗服 务市场将超过 560 亿元，2030 年达到 1381 亿元，2020 年-2025 年复合增长率约为 25%， 行业长期保持高速增长，景气度高。

植发医疗高份额，医疗养固低占比高增速。中国植发医疗服务的市场规模远超医疗养固服 务，2020 年植发医疗市场规模 134 亿元，医疗养固服务市场规模 50 亿元，分别占毛发医 疗服务市场的 72.8%和 27.2%，二者长期保持两位数高速增长。医疗养固作为非手术服务， 2020 年渗透率约为 1%，与植发相比更方便且更易负担，根据沙利文的预测，未来植发医 疗服务增速将放缓，医疗养固服务将长期保持 25%+的增长，市场份额将不断增加，预计 到 2025 年及 2030 年，医疗养固服务将占毛发医疗服务市场的 32.9%和 45.3%。

医疗养固服务是植发医疗的重要补充，能够为不同毛发问题的患者提供术前和术后的养护 服务以及长期养护方案，由于需要配套治疗方案进行长期治疗，因此消费者倾向于选择先 前光顾的机构，毛发医疗机构依靠医疗养固服务提高复购率和客户粘性。

2.3. 竞争格局：行业存在壁垒民营机构居多，雍禾医疗排行业第一远超第二

毛发医疗市场较为分散，民营机构市场份额高。医疗养固和植发医疗服务市场均较为分散， 服务机构包括公立医院和民营医疗机构。植发医疗服务市场上公立医院主要通过开设植发 科提供植发服务，民营机构提供植发服务的主要包括连锁植发机构、个体执法机构以及美 容机构的植发部门。我国植发服务中民营医疗机构占市场份额高，公立医院较少提供植发 服务，2020 年公立医院植发科占市场份额 14.8%，民营机构占市场份额的 85.2%。民营机 构中，连锁机构占市场份额高，2020 年我国仅四家全国连锁民营植发机构就占据市场分额 23.9%。

雍禾医疗市场份额占比第一，远超行业第二。雍禾医疗发展时间较长，占据较高市场份额， 2020 年雍禾医疗的植发医疗和医疗养固服务分别产生收入 14.13 亿元和 2.13 亿元，占市 场份额约 11%和 5%，处于行业第一，远超行业第二。

雍禾医疗医生人数及机构数量行业第一，远超行业第二。2020 年雍禾医疗在全国拥有 48 家营业机构，行业第二仅拥有 32 家机构；医生人数上，2020 年雍禾医疗注册医生人数达 189 人，为行业第二的 2.7 倍，短期内，其它市场参与者难以超越雍禾医疗。

毛发医疗行业壁垒主要存在于植发服务上，体现在医疗牌照、医生技术、品牌声誉等综合 实力上：

1）医疗牌照壁垒。植发医疗属于医疗服务，植发医疗服务机构必须拥有医疗执照，受监 管部门监管，并对医疗条件、护理环境有严格要求。非专业机构往往难以达到监管要求。 在国家加大力度监管医美行业、打击违法违规医美机构的背景下，行业将进一步规范化， 壁垒进一步提高。

2）医生技术壁垒。植发手术是一种微创手术，需要通过微小的切口实现毛囊取出和移植， 与传统手术相比需要更高的精准度，需要医生具有精湛的技术。技术精湛的医生培养需要 经过长时间的实践，新进入者需要较长时间才能培养名医，对新进入者形成壁垒。

3）赢得消费者认可的品牌壁垒。消费者在选择植发机构时，往往优先选择声誉良好的服 务机构，而声誉的积累需要较长的时间，一方面需要拥有技术精湛的医生，另一方面需要 拥有全面的服务能力，为消费者提供全面的诊断和治疗，配合医疗养固服务提供一站式解 决方案。新进入者难以在短时间内获得全面的毛发管理能力，赢得品牌声誉。

2.4. 发展趋势：毛发行业逐步向民营化+规范化+一站式迈进

2.4.1. 渗透低线城市，民营机构份额进一步提高

民营机构向低线城市渗透，市场份额进一步提高。与民营机构相比，公立医院提供的植发 医疗服务有限，低线城市大部分公立医院甚至不提供植发医疗服务，且公立医院植发服务 灵活性低，而民营机构能够更灵活地提供服务，针对消费者需求提供个性化护理。随着城 镇化和人均可支配收入的提高，低线城市和农村地区正变得越来越富裕，有够负担起优质 的毛发医疗服务，民营机构将逐渐渗透低线城市，为民营机构提供发展空间。2020 年公立 医院植发科占 14.8%市场份额，民营机构占 85.2%的市场份额，未来民营机构的市场份额将 进一步提高。

2.4.2. 监管趋严，规范化连锁化成未来趋势

行业监管趋严，规范化为未来趋势。毛发行业属于医疗美容行业，机构除了要获取医疗牌 照外，还要接受有关部门的严格监管。但毛发行业依然乱象频发，存在价格不透明、虚假 宣传、虚假手术等乱象，行业内也尚未形成统一的行业标准。近年来国家加大力度打击医 美行业乱象，2021 年 6 月-12 月也展开了专项整治活动，规范化将成为医美行业未来趋势。

行业规范化背景下，专业性不足的中小型植发机构面临困难，机构连锁化为未来趋势。目 前四家头部全国连锁毛发医疗机构市场份额已经达到 23.9%，监管趋严将迫使违法违规、 专业性不足的植发机构退出市场，未来，全国连锁机构占比将进一步提高。

2.4.3. 产业链进一步整合，一站式综合毛发管理服务为未来趋势

为满足消费者多样化需求和达到最佳治疗效果，一站式综合毛发管理机构成为行业未来发 展趋势。随着消费者审美意识提高，消费者对植发和养固有不同的期望，呈现个性化趋势， 单个服务或产品往往难以满足消费者多样个性化的需求，而一站式综合毛发管理服务能够提供多种治疗组合，满足消费者多样化需求。同时，毛发问题往往较为复杂，单个治疗方 案往往不能根除毛发问题，例如为解决脱发问题，植发后仍需搭配后续养固服务，才能有 更佳的效果。一站式综合毛发管理能够提供毛发相关疾病筛查及诊断到植发治疗、治疗后 康复再到医疗养固的全周期护理，为消费者提供个性化、针对性的综合治疗计划，搭配药 物、手术及毛发养固产品等，达到最佳的治疗效果。随着消费者需求多样化发展，毛发医 疗机构业务或将拓展至“假发”、“健发”等领域，毛发产业链将进一步整合。（报告来源：未来智库）

公司站稳植发行业龙头地位，门店按计划稳步拓展，同时持续加大研发奠定技术基础，通 过精准营销沉淀品牌资产，完善管理体系培养医生团队，打造价格分级提升高端客单。目 前已构建综合一站式治疗方案，通过收购史云逊健发中心进军医疗养固服务市场，未来计 划单独设立医疗级养发门店，同时切入女性植发和假发市场领域满足不同患者需求，打造 第二成长曲线。

3.1. 植发业务多指标位列第一，门店拓展步伐稳定

3.1.1. 多个指标行业第一，龙头地位难以超越

雍禾医疗是中国最大的植发医疗服务提供者。雍禾医疗在植发行业中占据稳健的龙头地位， 公司的多个关键的财务和运营指标，包括收入、医生数量、植发患者人数和植发机构数量， 均在中国植发行业中排名第一，2020 年植发总收入和注册医生人数都超过第二、第三名之 和。凭借优质的服务及业内领先的营运能力，公司实现了比中国整体植发医疗服务市场更 为快速的增长，2018 至 2020 年间，公司植发业务收入的复合年增长率达 24.1%，同期中 国植发医疗服务市场复合年增长率仅为 16.7%，排名行业第一。

公司业务覆盖全国主要核心城市，具备增长潜力。公司业务布局全国，首先在省会城市设 立医疗机构，通过已建立业务城市的现有基础设施、运营经验和品牌知名度，扩展到同一 省份的其他城市。除了地理上的扩张，公司也通过设立综合毛发医院，以服务有不同毛发 问题的患者，实现跨区域的医疗资源分享和调配，为全国各地患者提供标准化的优质服务 及就诊便利，未来将提供增长潜力。

3.1.2. 模式可复制性高，门店稳步扩张

医疗机构按照各自的开设日期分为三个类别，包括成熟院部（成立超过三年的医疗机构）、 发展期院部（成立一至三年的医疗机构）和新建院部（成立不到一年的医疗机构），其中 同店销售额的比较不包括医疗机构数量增加而实现的收入增长，展现了通过提升现有医疗 机构的营运实现增长的能力。

商业模式地理和模式上均具有高度的可扩展性。基于高效的组织能力，以及总部在建设、 设备采购和人才招聘等方面支持，一般不超过八个月就能建立一个占地约 2,500 平方米的 新医疗机构，根据弗若斯特沙利文资料，雍禾医疗机构的平均初始收支平衡期为三个月及 平均现金投资回收期为 14 个月，低于中国民营医疗机构的平均水平。

根据过往经验，公司认为地点为医疗机构长远取得成功的重大决定性因素，选址标准主要 包括：1）地方社区的人均 GDP 及人口密度；2）是否存在能产生客流量的活动中心，如 写字楼、购物综合体及住宅区；3）公共运输工具的畅达程度、交通情况及停车位数目；4） 商业地区竞争对手的数目及性质；5）租金成本、租赁经济及投资的估计回报，根据标准 细心考虑每个新医疗机构的选址并进行有系统的评估。根据计划，公司当前计划主要于中 国的二线及低线城市建立约 50 家新植发医疗机构。

3.2. 研发奠定坚实基础，营销沉淀品牌资产

3.2.1. 高度重视研发多方位提升

创新服务全方位关怀消费者，与顶尖大学合作保障技术领先。雍禾医疗拥有 6 项目医疗技 术发明专利，用以提高手术安全性，开展不剃发植发、无痛手术、术中舒适关怀、手术室 减压等创新医疗技术服务，提高服务水平。同时，公司与中山大学进行合作，研究异体毛 囊移植免疫排斥解决方案、新型预防焦虑诱导脱发的小分子药物开发、多功能型植发手术 床、温和型泡沫洗发水等，并初步取得成果。

机构配备医疗机构配备先进的设备及器材，可为患者提供准确的诊断及治疗，同时尽量减 少治疗过程中的痛苦及时间；另外，为促进手术后的快速恢复及提高医疗护发的效果，公 司还提供各种便携式医疗设备，如头部按摩器、激光健发头盔和多功能健发梳，供患者在 家中使用，未来将计划不断改进和升级设施及设备，为患者提供更好的服务。

研发智能化设备提高服务水平。公司积极使用智能化设备（如毛囊检测仪）为消费者提供 服务，毛囊检测仪具备智能图像识别、大数据算法等技术，可以为患者提供包括头皮环境 分析、皮脂检测分析、毛囊健康分析、头发密度分析、头发直径分析等精准的医学检测报告，为患者提供诊断结果及医疗意见，能大幅提高服务专业度和患者就诊体验，并减少劳 务成本。

数据系统提高行业透明度，赋能精准营销。雍禾医疗是中国首家建立数据分析的民营毛发 服务提供商，是国内唯一一家可实时获取患者人数、植发手术数量及毛囊移植数量的连锁 医疗机构。在行业透明度低的背景下，雍禾医疗的服务透明度高，提高了消费者体验；同 时通过数据分析公司能够精准发现并满足患者需求，对患者需求进行预测，发放针对性广 告进行精准营销。

3.2.2. 营销链路清新，逐步沉淀品牌资产

设计全面营销策略，线上和线下渠道相结合使用多种形式广告宣传产品及服务：

1）品牌广告：与腾讯和字节跳动等中国大型线上渠道合作，投放展示广告，以接触广泛 的潜在客户群及提高品牌知名度，对于具有大量人口及对植发及医疗毛发服务有较大需求 的重点城市亦在地铁站、大型写字楼、购物综合体及电影院等客流量大的线下站点投放展 示广告。同时，公司通过赞助流行体育游戏和众多电视节目的直播来寻求迎接社交营销的 最新趋势。

2）效果广告：与中国许多领先的线上渠道进行合作，投放不同类型的效果广告。例如， 与百度合作，展开以搜索引擎为基础的推广；同时与微博、哔哩哔哩及抖音等大型社交网 站及线上社区合作，旨在设计更具针对性及更明确的营销策略，从而有效地接触和吸引来 自该等网站的潜在客户。

2019 年、2020 年公司向五大供应商作出的采购额分别为 2.806 亿元和 2.787 亿元，分别占 各期间采购总额约 25%和 20%；向最大供应商的采购额分别为 1.689 亿元和 1.149 亿元，分别占各期间采购总额约 15%和 8%，集中度有所下降。同时，公司根据社会流量变化及时作 出变化和调整，2020 年搜索引擎相关广告占比大幅降低，重心逐步转移至社区和社交网络。

3.3. 培养强大医疗团队，业务分级提升价格带

3.3.1. 医生培养制度完善，经验丰富团队稳定

高度标准化的服务流程、大规模专业医疗团队保障公司的医疗服务能力。公司拥有高度标 准化的服务流程，保障不同医疗机构的患者得到优质医疗服务；在人员方面，公司具有经 验丰富的庞大医疗团队，截至 2021 上半年执业医生人数 226 人，领先于行业，执业医生 平均拥有五年行业经验，通过结构化的培训教育保持医疗团队的专业高水准。

高平均从业年限、低流失率保障机构团队稳定。公司的医生、护士及其他医疗专业人员均 须根据中国相关医疗行政管理部门规定进行注册。根据弗若斯特沙利文，截至 2021 年 6 月 30 日，公司执医疗机构执业的医生平均拥有五年行业经验，医疗机构执业的护士平均 拥有三年行业经验，超过行业竞争对手。公司为医疗专业人员提供具有竞争力的薪酬待遇、 持续医疗教育机会以及良好的工作环境及职业发展规划，过去三年医生人数出现大幅增长， 但是 2018 至 2020 年以及截至 2021 年 6 月 30 日，医生的流失率分别为 4.4%、4.4%、4.8% 及 3.2%，其远低于中国类似植发医疗机构的平均医生流失率。

培训体系完整，持续为患者提供优质前沿服务。公司一般招聘具有相关执业经验的注册医生，提供结构化的培训及教育计划：每位新聘医师均需接受为期四至六个月的系统培训， 其中包括在院长一对一的监督下进行为期至少一个月的临床实践培训，培训期结束后将通 过测试他们的理论知识及实践技能来评估医师的专业能力。同时，公司注重医疗专业人员 提供全面的在职培训，例如与国内知名的医疗机构积极对话及开展信息交流，定期邀请顶 尖专家或知名专科医生分享临床经验及行业最新进展；未来还计划与中国最知名的医学院 及著名的医院合作以建立人才储备。

3.3.2. 业务分级，高档价格带提升

2018 年，公司引入名为“雍享”的高端服务团队，以提供个性化植发医疗服务，策略性地 建立一套多等级服务体系，以满足患者的多样化需求。截至目前，公司提供三级根据医生 经验及技能加以区分的植发医疗服务，包括：(1)普通级服务，针对接受标准植发手术的患 者；(2)优质级服务，针对接受由院长、主任或副主任医师进行升级和定制化植发手术的患 者；(3)贵宾级“雍享”服务，针对接受由业内知名植发专家进行个性化植发手术的患者。

治疗费用呈阶梯式分布，标准服务、优质服务和高端雍享受服务费用分别在 2-3 万元、3-5 万元和 10 万元以上，我们预计在雍享服务带动下高价格带支出逐步走高。

3.4. 完善一站式服务体系，新品牌发力第二成长曲线

3.4.1. 一站式服务体系满足全方位需求

构建一站式毛发医疗服务体系。目前公司已构建了以医学毛发状况为核心，辅以手术、仪 器、药物等多种治疗手段的一站式医疗服务体系，利用行业领先的毛发问题检测能力，分 析每一位患者的综合毛发检测报告，在此基础上为患者提供专业的综合一站式治疗方案。

哈发达：2017 年雍禾完成收购假发品牌“哈发达”，其为专业高端医学假发品牌，能够提 供专业的医学假发、高端定制等功能性假发产品及服务，进一步完善脱发市场需求。

发之初：2022 年 1 月公司发布美学双核——雍禾美学研究中心和专业女性植发品牌“雍禾 发之初”，发之初为专属于女性的美学植发、毛发养固品牌，将从女性出发，关注女性毛 发管理的独特性，提供全方位的专业女性美学毛发管理。

3.4.2. 史云逊加速拓展，养发业务发力第二成长曲线

业务扩张助力可持续发展。公司不断扩大业务范围，利用 2017 年收购的史云逊健发中心 进军医疗养固服务领域，提升了满足不同患者需求的业务能力。该部分的高复购率和快速 增长的毛利率保障了公司业绩的快速增长，2021H1 公司总收入同比增长了 75.1%%，同期 公司医疗养固业务收入同比增长 728.3%，占比提升至 24.1%，相较于 2020 年末提升 11.1pct。

中国医疗养固服务行业的先行者之一。自 2019 年起公司开始通过每家植发医疗机构中以 “店中店”模式设立的史云逊医学健发中心提供医疗养固治疗，目前已在中国内地的 53 家植发医疗机构设有史云逊医学健发中心。在史云逊医学健发中心，注册医生将为患者提 供专业建议和整体治疗，结合激光和光疗等程序，并使用代表领先毛发科学的医疗设备和 药物。按收入计算，雍禾医疗为 2020 年中国医疗养固服务行业最大的医疗机构。

4.1.1. 营收快速增长，植发服务、成熟院部为主要收入来源

公司近 3 年营收保持稳定增长，收入集中来自于植发医疗服务，医疗养护业务快速起量。 2018/2019/2020 年营业收入分别 9.3/12.2/16.4 亿元，2020H1/2021H1 营业收入分别 6.0/10.5 亿元，2021H1 同比增速达 75%，其中植发医疗服务收入同比增速达为 39.2%，主 要由于现有医疗机构自然增长及新建院部的销量上升，医疗养固服务收入占比大幅上升至 24.1%，其增长驱动力是公司以“店中店”模式开设的史云逊医学健发中心，为植发患者提 供术前术后医疗服务，未来增长潜力较大。

分阶段看，公司主要收入来源为成熟院部，医疗机构总数不断增长。公司的医疗机构中， 成立三年以上的成熟院部收入占比最高并且不断增加，2021 年上半年占比达到了收入的 68.6%。新建院部由于管理营运时间长，其效益低于成熟院部，但总体仍然呈上升趋势，说 明公司的医疗机构网络不断扩展。另一方面，雍禾医疗 2018-2020 年以及 2021 年上半年 新开设运营机构分别为 8/7/11/3 家，运营机构呈现明显扩张态势，总医疗机构数量不断增 加。

4.1.2. 毛利率维持 70%+高水平

公司毛利率保持在 70%以上高水平。公司 2018-2020 年及 2021H1 毛利率分别为 75.2%/72.6%/74.6%/73.6%，维持在 70%+高水平，2019 年毛利率下降主要是由于自 2019 年 底开始提供医疗养固服务，而在其营运初期，医疗养固服务的毛利及毛利率相对较低，公 司主要专注于毛发移植服务，2019 年底开始进行史云逊相关整合后毛利率快速提升。

4.1.3. 扩张影响逐步消化，2020 年归母净利回升

公司的归母净利润 2020 年高速增长，2021H1 主要受营销投入影响，净利润率有所波动。 雍禾医疗的归母净利润从 2018 年约 0.54 亿元增加至 2020 年约 1.63 亿元，2020 年同比增 速高达 358.5%，归母净利率 2020 年达到 10%。2019 年归母净利润下降，主要原因是业务 扩张导致的期间费用增加。2021H1 归母净利润由 2020 年上半年的 0.65 亿元下降至 0.4 亿 元，同比下降 40%，主要原因是 2021 年上半年销售及营销开支大幅度上升。

4.1.4. 2020 年降本成效显著，期间费用率显著下降

公司 2020 年期间费用率下降，销售和营销费用率 2021 年上半年占比上升。2018 年至 2021 年上半年公司期间费用率有所波动，其中 2020 年出现下降。分各费用率看，2020 年公司 的规模效应逐步显现，管理费用率呈下降趋势；2021 年上半年销售费用率有较大幅度提升。 主要原因是公司采取的扩张性策略导致销售营销人员增加、销售营销费用增加，同时加大 品牌广告投入以提升品牌知名度；研发费用率近年来基本保持稳定。

4.1.5. 经营性现金流高速增长，现金储备充足

公司现金储备充足，经营活动现金流良好。公司的现金资产处于稳定上升的态势，2020 年同比增长达到 226.2%，现金储备充足；2018 年至 2020 年，公司经营活动现金流整体呈 现增长趋势，营运情况良好。

1、 植发业务：①门店数量假设：公司门店分为成熟院部（成立超过 3 年）、发展期院部（成 立 1 至 3 年）及新建院部（成立不足 1 年）。公司招股书披露 2022 年计划建设 14 家 门店，我们假设 23/24 年按计划推进，分别新增 17/16 家门店，则 2022 至 2024 年植 发门店总数量分别为 67/83/100 家。②门店平均营收假设：植发行业高度竞争，预计 低价格带均价下降，而随着公司旗下医生从业年限增加，经验丰富医师数量逐渐增加， 预计多分布于成熟门店，高端价格带供给增加抵消整体价格带下移，假设植发业务 2021-2023 年成熟门店平均收入同比-3%/0%/0%，发展期院部平均收入同比-5%/-2%/-2%， 新建院部平均收入同比 0%/-5%/-5%。

预计 2021-2023 年植发业务营业收入分别为 17.4/20.86/26.07 亿元。

2、 养固业务：①雍禾植发店中店：门店数量假设与上述一致，当前养固业务处于快速发 展阶段，假设医疗养固业务 2021-2023 年成熟门店平均收入同比+60%/+30%/+10%，发 展期院部平均收入同比+50%/+25%/+10%，新建院部平均收入同比+50%/+25%/+10%。 ②单独门店：公司 2022 年开始快速铺设门店，史云逊单店面积较植发门店较小，预计铺设速度快于植发门店，但服务人数少于植发门店服务人数，假设 2022-2024 年门店 数分别为 40/100/200 家，单店服务人数分别为 400/500/600 人。

预计 2021-2023 年医疗养固业务营业收入分别为 4.29/7.43/11.72 亿元。

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精选报告来源：【未来智库】。