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（报告出品方/分析师：浙商证券 钟烨晨）

浙江华康药业股份有限公司成立于2001年，主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售。

公司以雄厚的产品研发技术实力、完备的糖醇生产制备工艺、丰富的下游客户资源形成产销综合竞争力，是全球主要的木糖醇和晶体山梨糖醇生产企业，现已成为功能性糖醇行业的隐形龙头。

1.1. 乘木糖醇东风，打造功能性糖醇产能+技术

公司成立于2001年，2007年由华康有限通过改制重组，整体变更为华康股份有限公司。公司前身为浙江华康药业有限公司，来源于国企“浙江省开化日用化工厂”（1989 年更名为“浙江省开化华康药厂”）。原厂于 1983 年取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产第一条木糖醇生产线，1987 年口服医药级木糖醇产能扩建至 700 吨/年。

2001年，公司第一股东陈德水等人购买华康药厂净资产，出资设立华康药业有限公司，并保留“华康药业”商号以维护其市场认可度。故公司具备药品生产许可证，在功能性糖醇和淀粉糖产品的基础上，亦计划推进木糖醇原料药业务、并进行山梨糖醇原料药及麦芽糖醇药用辅料的发展规划。

2008年起，公司持续扩充功能性糖醇和淀粉糖产线，不断丰富产品结构。公司分别于 2008、2011、2015年投产麦芽糖醇、果葡糖浆和山梨糖醇项目，并于 2020 年开始投建年产 3 万吨赤藓糖醇项目。兼顾完善与差异化的产品结构加强了生产协同效应，目前已形成以木糖醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅、赤藓糖醇即将投产的灵活经营策略。

公司围绕糖醇、淀粉糖等产品开启全产业链布局，多年积淀厚积薄发，成长为国内第一、全球第二大木糖醇生产企业。出于木糖醇业务发展需要，公司于 2003 年成立全资子公司焦作华康，从事木糖、木糖母液的生产和销售。

2004年，公司成立全资子公司华康贸易，主营销售及进出口业务，目前亦负责开拓国内电商市场。

2017年，公司成立联营企业雅华生物，以工业副产品半纤维素碱液为原料生产木糖醇的主要原材料木糖，为主业降本提效。

1.2. 财务质量稳扎稳打，糖醇量价齐升增厚利润

受益于下游糖果食品的需求稳定增长，公司木糖醇营收持续增长，带动整体营收增长。公司整体营收从 2017 年的 9.2 亿元增长至 2019 年的 15.1 亿元，CAGR 达 28%。木糖醇营收从 2017 年的 4.6 亿元增长至 2019 年的 9.3 亿元，CAGR 达 42%，营收占比从 17 年的 50%增至 19 年的 62%。

公司归母净利润稳步提升，从 2017 年的 5592 万元提升至 2020 年的 3.07 亿元，净利率从 6.05%提升至 23.28%，带动综合毛利率从 17 年的 24.51%提升至 20 年的 34.65%，其中功能性糖醇毛利率为 41.35%，高于保龄宝糖醇类产品毛利率 21%的水平。

主要系高毛 利产品木糖醇销售占比逐年提升，其毛利占比从2017年的60.7%提升至20年H1的77.3%。

1）完备的木糖醇生产技术保障供应能力，规模效益日益显著。

公司具有多种木糖制备工艺，玉米芯制取/木糖母液提取/半纤维制备形成了多路技术储备，原材料木糖母液+玉米芯+半纤维素供应充足稳定加强原料保障。

木糖醇方面规模效益渐显，产量从 2017 年的 2.1 万吨增长至 2019 年的 3.4 万吨。

子公司焦作华康、联营公司雅华生物的工艺持续优化升级，制备能力迭代成熟。

基于木糖生产单体最大工厂，从供应链源头为木糖醇生产原料木糖的稳定供应增强可控性。

2）卓越的成本控制能力和费用管控能力贡献持续稳定的盈利能力。

在规模效益加持下，雅华生物木糖醇的自制成本从 2018 年的 1.87 万元/吨降至 2020 年的 1.36 万元/吨，推动公司的木糖醇毛利率从 2018 年的 28.99%提升至 2020 年 H1 的 41.23%。

山梨糖醇规模生产能力逐步强化，产量从 2017 年的 0.9 万吨增至 2019 年的 2.5 万吨，推动毛利率从 2017 年的 21.9%提升至 20 年 H1 的 37.3%。

随着扩产技改项目的陆续完成，山梨糖醇、麦芽糖醇均将进一步放量，毛利率有望进一步走高（2020H1 山梨糖醇/麦芽糖醇毛利率分别为 37.3%/40.9%）。

直销模式贡献高议价能力。2017~2020年公司直销营收占比均在 93% 以上，优质稳定的产品质量使得公司木糖醇、山梨糖醇等核心产品销售均价长期显著高于我国出口均价。

同时也为以销定产、消化产能提供保障。虽然全球疫情恶化对销售产生一定影响，但 2020 年境外业务毛利率为 42.34%，仍显著高于境内业务的 25.9%。

费用管控方面，18~20年销售费用占营收比例均低于 7%（疫情期间降至 1.0%），销售费用率稳定保持在 3%~4%，与行业平均水平保持一致。

1.3. 股权结构清晰，高管深耕糖醇行业三十余年

公司经营团队核心成员均在公司前身开化华康药厂工作三十余年，一线生产、管理经验丰富，在公司发展中起到关键作用。

第一股东陈德水自 1991 年进入开化华康，历任技术员、糖醇分厂长等，目前担任公司董事长、总经理；余建明 1993 年进入开化华康，曾任财务科长、厂长助理等，目前担任公司副董事长、财务负责人；程新平 1989 年进入开化华康，历任技术员、副厂长，目前担任公司董事、副总经理；徐小荣 1991 年进入开化华康，曾任技术员、质检科长等职务，目前担任公司董事。

陈德水、程新平、徐小荣、余建明四名自然人组成的经营团队为公司控股股东及实际控制人，构成一致行动人。

2.1. 嗜甜为人类天性，甜食需求难以割舍

嗜甜为人类天性，人类对甜食的需求具有持续性、不可替代性。按照进化心理学，人类曾经历绵延千年食物匮乏时期，吃足够多的热量足才能活命。而甜食的主要成分为碳水化合物，其进入胃里经消化即可变为葡萄糖供能，能迅速补充身体所需热量。经过自然选择，爱吃甜食的人活了下来，嗜甜写入了我们的基因，是我们的天性。

2.2. 无糖需求兴起，政策催化糖醇产业走向繁荣

生活条件升级，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，“无糖”需求兴起。近百年科学技术持续进步，人类的生活水平不断升级，嗜甜基因作祟、糖分摄入过量问题逐渐凸显，近些年肥胖、糖尿病等问题日趋严重。

根据世界卫生组织的统计数据，2016 年全球成年人口超重率达 39%；《第五次国民体质监测公报》数据显示，2020 年我国成年人超重率、肥胖率分别为 35.0%和 14.6%，较 2014 年分别增长了 2.3 和 4.1 个百分点；根据中国糖业协会数据，我国成年人糖尿病患病率从 1980 年的 0.7%提升至 2017 年 12.8%。基于对个人健康的考虑，无糖需求开始兴起。

近年，在强势的需求推动下，全球范围内低糖/无糖类产品数量实现高增。

一面是基因里无法割舍的嗜甜需求，一面是对健康的渴望，现如今的消费者不再愿意再做好口感与健康之间的选择题，而是二者皆要。也正因如此，全球范围内无糖/低糖类产品数量激增，各品牌商纷纷出品兼具口感和健康属性的新产品。

根据 Mintel 研究统计，分地区看，2012-2018年，拉丁美洲、亚太、欧洲地区低糖/无糖产品数量均实现双位数的年复合增长，分别为27%、19%、16%；分产品类型看，全球范围内饮料为数量增速最高的无糖/低糖产品，增速高达28%，面包、乳制品等紧随其后，增速分别为 20%、15%。

横向比较下，我国无糖化食品渗透率提升空间巨大，将成为全球无糖食品继续高增的重要助推器。以在欧美市场无糖化应用较广的糖果类食品为例，根据 2016 年 Euromonitor 调研数据，日本压片薄荷糖中约94%为无糖，而中国仅 2%；德国浇注糖果里无糖产品占比约 35% ，而中国仅1.4%；口香糖产品中，英国和德国的无糖口香糖已占比高达 80%，而中国仅为 28%。“天然”为主打，需求多元化、差异化。

基于糖果、饮料等食品品类的差异，结合甜味剂品种的自身特性，品类和甜味剂之间存在阶段性的最适匹配，如木糖醇之于口香糖，亦如赤藓糖醇之于日常饮料。

无糖类产品的增多给予了消费者更多的选择空间，但始终会以健康为第一要素。在人工合成甜味剂频繁爆出安全隐患的当下，消费者赋予“天然”产品更好的定位，以糖醇为代表的新型天然甜味剂，因为更符合健康需求，在市场上呈现出快速发展态势。

根据英敏特数据显示，在 2010-2020 年的十年间，天然甜味剂的添加占比由 2010 年的 8.2%提升至 2020 年的 29.4%。

全球范围内糖税、健康行动等政策相继出台，减糖化上升至国家战略层面。

基于对人民健康的考虑，全球范围内已有 40 多个国家和地区相继出台糖税，推动食品及饮料企业做出无糖化、低糖化改革。

我国也于 2016 年出台《“健康中国2030”规划纲要》。国务院《关于实施健康中国行动的意见》明确指出，合理膳食行动是要针对全人群加强营养和膳食指导；重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，自此“减糖”上升至国家战略。

2019年我国发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，将“多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品的开发、生产、应用”列为鼓励类项目，配套产业政策支持，我国糖醇产业方兴未艾。

2.3. 蔗糖果葡糖浆糖醇，甜味剂已完成 3 轮迭代

历史上全球甜味剂行业经历过 3 个主要阶段：果葡糖浆替代蔗糖、糖醇类替代糖、糖醇类之间的替代。

1.0 阶段：果葡糖浆替代蔗糖阶段。

受益技术升级，颠覆原始甜价比，20 世纪 80 年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖。果葡糖浆以玉米为主要原料，而蔗糖以甘蔗为主要原料。20 世纪 70 年代开始，糖类消费大国美国甘蔗价格不断飙升，与此同时当地玉米大丰收价格低廉。

加之，果葡糖浆生产工艺自 1966 年日本首先实现酶法工业化后多次升级，不断降本提效。最高峰时，受益政府给予玉米种植的补贴政策，果葡糖浆的甜价比一度接近蔗糖的 2 倍。在巨大的成本优势面前，20 世纪 80 年代初可口可乐及百事可乐公司将自有产品中的蔗糖全部换为果葡糖浆。

行业龙头调转船头后，剩余食饮公司也纷纷紧随其后。两大意见领袖可口可乐及百事可乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖。

2.0 阶段：糖醇类甜味剂替代糖阶段。

技术升级至大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，21 世纪初期全球进入糖醇替代阶段。糖醇类甜味剂不同于人工合成甜味剂及天然甜味剂，大多兼具有较为天然（本身在自然界存在）、低热量、低甜度、原料易获得、甜价比较高等特点。

在糖醇类产品安全陆续得到各国食品安全认证后，世界各地通过技术改造及工艺升级，实现了木糖醇、山梨糖醇等产品的工业化大规模量产。以木糖醇为例，在 1980 年前全年主要产能以桦木蒸煮法为主，全球总产量始终在 1 万吨左右徘徊。

之后我国迅速完成技术攻坚，改用效率更高的氢化法，2003 年我国木糖醇总产量已达 2.6 万吨。供给端产能释放带来甜价比上升的同时，是以美国为主无糖口香糖需求市场的大规模爆发，其背后原因主要基于美国 90 年代开始高增的糖尿病患病率引发的无糖需求。

1984 年箭牌公司在美国推出了第一款无糖口香糖“益达”，自此口香糖的无糖化需求被引动，并在 2000 年左右实现销售额上对含糖口香糖的超越，并继续一路高歌猛进，在 2009 年左右增长至年销售额 30 多亿美元。后续经墨西哥、英国等超过 20 多个国家出台糖税政策催化，糖醇类甜味剂对糖的替代继续加剧。

3.0 阶段：甜味剂的替代升级阶段。

健康需求接连升级，配合生产工艺不断进步优化，甜味剂的升级替代时代已然到来。

近 5 年来，以中国为主要代表的新兴消费市场对健康食品的关注日益提升，带动了整体无糖市场的新一轮需求升级。

事实上早在2011年农夫山泉就曾超前推出“东方树叶”系列无糖饮品，但因当时需求端未觉醒，生未逢时遭遇冷待。

然而当时间步入2018年，一面是中国消费者迸发的健康升级需求，一面是国家层面出台的《国民营养计划2017-2030》，元气森林气泡水一经上市，就以“0 糖 0 脂 0 卡路里”收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。

供给端也配合跟上，根据三元生物招股书数据，2009 年时龙头企业保龄宝的收率约为 40.5%+，2018-2020 年三元生物赤藓糖醇综合收率约 47.85%-49.50%，工艺提升带动产能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。

2.4. 需求+甜价比驱动，政策+意见领袖催化

基于上述对甜味剂行业历史发展的总结归纳，我们认为，甜味剂行业的更新换代一般需要 2 大驱动因素及 2 大催化剂。

2 大驱动因素分别为：需求兴起、甜价比高。

催化剂为：政策引领、意见领袖举旗站台。

在 1.0 阶段，以技术升级+原料价格波动造就果葡糖浆甜价比优势、1970-80 年代美国消费升级的需求大势为驱动因素，在大龙头两乐公司先行转换的催化下，果葡糖浆完成替代。

在 2.0 阶段，以技术升级降低量产成本造就木糖醇甜价比优势、欧美市场无糖口香糖需求爆发为驱动因素，在大龙头箭牌公司先行推出无糖品牌、20 余个国家出台糖税的催化下，木糖醇等糖醇类甜味剂开启对升糖产品的替代。

在 3.0 阶段，以工艺升级提升收率造就新型糖醇甜价比优势、中国为代表的新兴市场健康升级需求为驱动因素，在意见领袖品牌元气森林气泡水以及国家政策的催化下，赤藓糖醇开启对其余甜味剂的升级替代。

总结来看，需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台是品种突围的加速器。

考虑到我国是现阶段全球重要的消费市场，我国健康相关政策短期内不会发生根本性转变，已经迸发出的健康升级消费需求不会立刻泯灭，我们认为，符合当下消费者“天然”、“健康”等需求、甜价比合适的糖醇类产品更易在目前的市场环境中脱颖而出。

从我国甜味剂行业目前的发展阶段来看，整体市场需求发展滞后于欧美国家。以存在运输半径的果葡糖浆为例，美国果葡糖浆的在 1980-2000 年附近，两大可乐公司甜味剂切换之时就已经爆发。而我国需求大于供给导致价格推升的时点在 2010 年之后，即两大可乐公司、蒙牛、伊利、农夫山泉等知名企业将果葡糖浆大量应用于食品及饮料产品之后。

经我们粗略测算，以木糖醇产品为例，2019 年我国人均木糖醇市场规模为每百人 2.34 美元，同期美国约为 46.59 美元/百人，相差 20 余倍。

基于我国需求市场相较于欧美市场的滞后性，并考虑到品种本身健康属性，经横向对比下，我们认为以我国为主的新兴消费市场在木糖醇、赤藓糖醇等天然健康的品种上，渗透率提升空间巨大。

2.5. 多线发展、技术积淀、把握大势是龙头诞生的必要条件

长期来看，具备多品种生产能力、具备降本提效的技术积淀、积极把握新品种崛起的甜味剂制造企业更易脱颖而出。

首先，从历史来看，果葡糖浆、木糖醇、山梨糖醇等甜味剂产品受供需关系影响存在一定周期性。具备多产品生产能力，在单产品遭遇周期低谷时能够迅速实现产能切换的企业更易度过难关。

其次，甜味剂产品的价格一般由供需关系决定，能够通过技术提升、工艺改良提升收率的企业，将拥有更强的成本优势，攫取更高的利润，甚至逼退其余竞争者。

再者，随着现代人生活水平与全球技术研发水平的同步提升，甜味剂行业仍是蓄势待发、欣欣向荣的新兴产业，未来仍将不断出现新兴甜味剂产品。

我们认为，能够积极把握新品崛起大势、赶上时代浪潮的企业更值得被关注。

3.1. 敏锐商业嗅觉+明智商业决策，多次成功对抗行业周期性

公司商业嗅觉敏锐，决策果断明智，历史上完成多次相机抉择，成功抵抗行业周期性。二十余年来我国糖醇单品市场经历多轮周期。

1）切入果葡糖浆产品：

2008~2010 年木糖醇市场受累全球金融危机持续低迷，与此同时随着可口可乐等下游饮料企业对果葡糖浆配料的大量应用，国内果葡糖浆市场需求爆发，2009年起果葡糖浆市场价格不断攀升。对此公司反应迅速，于 2011 年投建果葡糖浆产线，2012年完成果葡糖浆扩产技改项目，产量达 10 万吨。

2）糖醇类产品产线切换：

2018年公司利用麦芽糖醇生产线部分设备，调整工艺生产参数，改为生产部分景气度较高的木糖醇产品。在果葡糖浆市场景气度较低的当下，公司也积极推动高毛利高需求的糖醇类产品，缩窄部分果葡糖浆产线通过技改转为木糖醇产线。

3）投产赤藓糖醇产线：

2020年公司捕捉到市场对赤藓糖醇产品的高需求，迅速在年中开启产线布局，该产线预计于 2022年 5 月前实现投产，投产后有望迅速增厚公司业绩。

3.2. 大客户长期稳定合作，强信任度背书订单可持续性

公司市场认可度高，与众多主要客户的合作关系保持长期稳定，可深入开发现有的客户资源来消化新增产能。

主要客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、好时、好丽友、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、哇哈哈、蒙牛，主要客户国内外食品饮料行业领先企业，品牌知名度高、业务规模大，在选择供应商时更注重供应商的综合实力，包括糖醇质量的稳定性和供货的可靠性，而非完全追求采购成本的最低化。

公司与玛氏箭牌、亿滋、不凡帝等客户保持合作近二十年，长期稳定的合作关系形成强信任 度，有助于公司横向拓展供应的糖醇品类。丰富的客户资源为公司扩能产线订单的来源和可持续增长提供了保障。

公司有较强的产品竞争能力及品牌影响力，客户资源壁垒高筑。

国外龙头重视产品质量、食品安全、和生产销售方面的资质认证，公司已通过 ISO 质量管理、食品安全、环境管理体系等多项认证，管理体系比肩国际一流水平。

可口可乐、康师傅等公司主要大客户作为食品饮料品牌龙头，在行业内具有标杆和意见领袖作用，为公司的供应能力背书，形成供应商的品牌影响力。

进入客户的合格供应商体系后之后，公司凭借高标准的糖醇质量、齐全的产品线及稳定及时的供货能力形成了高客户粘性，目前已成为多个国际主要客户的一供。

2017、2018 年向玛氏箭牌销售的木糖醇产品 yoy 达到 88%和 40%。公司的主要国际客户有严格的供应商筛选机制和复杂的考察评估流程，对认证体系内的现有供应商有依赖性，引入新供应商的转换成本较高，故糖醇市场准入门槛较高，形成了客户资源壁垒。

3.3. 研发禀赋积淀深，自主研发+产学研扩充技术实力

公司注重长期研发创新投入，技术认证硕果累累,并造就公司深厚的行业地位和影响力。

公司多年来致力于功能性糖醇产品的研发、技术创新和工艺改进，经过多年持续投入，获得多项国家级技术认证和政府奖励，包括 2019 年被评为国家企业技术中心和轻工业糖醇应用技术重点实验室，2021 年获衢州市政府杰出贡献奖等。

2018-2021 年公司获木糖醇制造业单项冠军、2016-2017 年获食品添加剂行业十强企业，担任中国生物发酵产业协会副理事长单位，主导、参与起草制定木糖、木糖醇、麦芽糖醇、淀粉糖等 12 项国家标准和 4 项行业标准，实现专利产业化价值 35 亿元。

值得一提的是，公司在半纤维素碱液制备木糖领域拥有行业领先的技术优势，通过技术手段实现了降本提效。

公司现已取得包括：“一种溶解浆木片预水解液制备木糖的方法”、“一种木糖母液的处理方法”等在内的多项专利技术，在自身实现原材料成本降低的同时，也实现了工业副产品的循环利用。公司将自主研发和产学研联合相结合，赋能自主创新能力。

公司技术中心包括研发中心、科技平台、检测中心多个部门，纵向覆盖技术创新、产品开发、基础应用多方面的研究。

1）研发中心与浙江大学、浙江工业大学、浙江工商大学、浙江科技学院等知名高校建立紧密的产学研战略合作关系和长期的人才培养计划，为公司工艺技术的可持续发展迭代注入力量。

2）科技平台搭载现代化的科研场所，建立浙江省博士后工作站、华康糖醇研究院等多个技术基地，整合内外部技术资源，以科研驱动糖醇产业发展，推动国内功能性糖醇行业产品质量的提高以及结构调整。

3）公司募投项目中的“功能性糖醇技术研发中心”（研究院）引进高精尖的检测设备和专业素质团队，检测中心通过国家认可委员会 CNAS 认证，试验检验能力达到国际认可标准。

研究院提高产品质量检验效率，有助于新产品、新技术的研发效率飞跃，加速技术成果转化，为工艺优化升级提供技术支撑，加快新产品、新技术的产业化速度，夯实公司技术领先地位。

3.4. 自主品牌+参股新赛道，新曲线规划未雨绸缪

华康自 2000 年开始培育自主品牌禾甘，B 端+C 端双轮驱动积累品牌势能。

华康直营品牌禾甘主要经营木糖醇、0 卡糖、阿拉伯糖等多种食糖代糖，秉持“健康生活加点甜”的品牌初衷，致力于为消费者传递健康无糖的生活理念，将健康的甜味带进千家万户。

广阔的销售网络+线上线下结合的商业模式，瞄准长尾客户深耕细作。

华康禾甘曾多次参加中国国际消费品博览会、义乌国际小商品博览会、春季糖酒会等大型展销会进行木糖醇等产品推介，以丰富的销售手段直接触达中小型 B 端、经销商和 C 端家庭消费者。

瞄准家庭厨房、连锁烘焙店、奶茶店对健康烘焙原料的需求迭代新趋势，根据市场需求持续推出拉链包装、罐装、商务礼盒装、吸嘴袋装等多款包装产品，挖掘需求新增长点、抢占细分市场。

经过二十年的发展，禾甘目前的销售网络已覆盖全国，数十家经销商入住世纪华联、华润万家、永辉超市、沃尔玛、家乐福、大润发等大型连锁商超和盒马等新型零售商超，先后入驻天猫、京东、拼多多等平台，完成线下线上的全面布局和一体化的售卖渠道。

华康技术背书为直营品牌产品提供品质保障，规模效益打造高性价比产品。

禾甘借助公司在 B 端沉淀多年积累的工艺技术和供应链、成本端的优势，以 GMP 认证制药级生 产作为标准规范，整合覆盖全国的物流体系、营销网络等优质资源，展现出稳定可靠的 产品供应能力，优良的产品品质受到消费者的信赖和认可，2016 年产品曾获“义博之星”奖项。禾甘借助华康丰富的糖醇产品资源，打造木糖醇、赤藓糖醇、阿木糖、阿拉伯糖在内的多层次产品矩阵，覆盖减脂戒糖和普通烹饪等不同需求特点。

同时在华康的规模效益加持下，单品性价比高，价格普遍低于市场其他同类代糖，天猫旗舰店回头客数量超十万，多款热门产品月销5000+。

禾甘借助新媒体营销渠道打造私域流量池，通过公众号分享低糖烘焙产品的真实场景体验，将代糖延伸至健身轻食、家庭料理、DIY 烘焙、饮品调味、烧烤蘸料等应用场景，主打告别肥胖、高血糖、长龋齿等卖点，融合都市人群减糖戒糖的健康饮食习惯，以健康烹饪的生活模式进行消费者教育，开拓代糖替代白砂糖的意识。

借助禾甘天猫旗舰店渗透 C 端零售市场（粉丝数 4.8 万，综合体验 4.9 分，被收录于天猫“必逛好店集”），通过冠名综艺《阳光姐妹淘》、2018 年与薇娅等主播合作直播带货，将产品口碑转化积累为品牌势能，积极推进零售模式的优化升级。

公司参与宁波中药定增，新赛道已有规划。

宁波中药主营业务为中药原料药、天然植物提取物及功能性保健食品的研发、生产、销售，公司利用玉米芯原料提取木糖、生产木糖醇的生产过程类似于从天然植物提取食品添加剂，在天然添加剂赛道有内在禀赋，与宁波中药的天然色素、植物提取物工艺相关性较强，公司通过对外投资拓宽领域，未来 3-5 年将涉足天然健康新赛道，完成现有资源整合实现健康发展。

4.1. 核心假设

公司业务主要可分为：木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆、以及即将新增的赤藓糖醇产品。

分产品来看：

根据公司公告，我们预计木糖醇 2021-2023 年产能分别为 35000/65000/65000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为 105%/60%/80%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年木糖醇单价约为 1.94/2.33/2.37 万元/吨（其中 2021 年单价由木糖醇出口单价相较 2020 年变动情况估算），由此推算 2021-2023 年木糖醇预计实现收入 7.41/9.08/12.35 亿元。

根据公司公告，我们预计山梨糖醇 2021-2023 年产能分别为 50000/50000/50000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为 70%/85%/100%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年木糖醇单价约为 0.76/0.91/0.93 万元/吨（其中 2021 年单价由山梨醇出口单价相较 2020 年变动情况估算），由此推算 2021-2023 年山梨糖醇预计实现收入 2.65/3.86/4.64 亿元。

我们预计麦芽糖醇 2021-2023 年产能分别为 10000/10000/10000 吨，预计产能利用率保持平稳分别为 75%/75%/75%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年麦芽糖醇单价约为 1.00/1.20/1.22 万元/吨（其中2021年单价相较 2020 年保持稳定，理由为麦芽糖醇近年供需稳定），由此推算2021-2023年麦芽糖醇预计实现收入 0.75/0.9/0.92 亿元。

根据公司公告，我们预计果葡糖浆 2021-2023 年产能分别为 100000/70000/70000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为 101%/100%/100%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到原材料价格以及公司订单合同签订的一般形式，我们预计 2021-2023 年果葡糖浆单价约为 0.25/0.30/0.31 万元/吨（其中 2021 年单价相较 2020 年保持稳定，理由为果葡糖浆近年供需稳定），由此推算 2021-2023 年果葡糖浆预计实现收入 2.58/2.10/2.14 亿元。

根据公司公告，我们预计赤藓糖醇2021-2023年产能分别 0/30000/30000 吨，考虑到新增产能未来逐步达产，预计产能利用率分别为0%/30%/60%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为100%/100%/100%，考虑到赤藓糖醇市场供需的紧平衡，结合现阶段市场情况，我们预计2022-2023年赤藓糖醇单价约为1.80/1.75万元/吨，由此推算2021-2023年赤藓糖醇预计实现收入0/1.62/3.15亿元。

公司其他收入分项以往年度相差不大，我们按过往3年平均值估算。毛利率及费用率方面，考虑到后续公司新增产线为毛利率较高的单品，并将部分低毛利率单品进行落后产能淘汰，随着公司高毛利率单品产能的陆续释放，我们预计2021-2023年公司毛利率水平有所抬升约为24%/28%/32%；结合公司商业模式特性以及募投项目的落地，我们预计2021-2023年公司销售费用率分别为1.40%/1.40%/1.40%，管理费用率分别为3.05%/3.05%/3.05%，研发费用率分别为3.88%/4.12%/4.31

4.2. 估值

我们选取食品添加剂制造行业 4 家具代表性的企业作估值参考，4 家公司 2021-2023 年预期平均 PE 分别为 28/20/16 倍。相较于行业平均估值，华康股份仍有较大提升空间。

考虑到华康股份是木糖醇生产龙头，并将有高毛利单品产能持续落地，可尽享行业红利，我们给予华康股份行业平均估值，给予其 2023 年 16 倍估值。

4.3. 报告总结

公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计2021-2023年公司实现收入13.95/18.12/23.74 亿元，同比增 5.72%/29.89%/30.98%, 预计实现归母净利润 2.06/3.18/4.95 亿元，同比增速为-32.94%/54.60%/55.49%，对应 EPS 为 1.26/1.95/3.03 元/股，对应 PE 为 29/19/12 倍。

考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，我们给予公司 2023 年 16 倍 PE（对应 2022 年 25 倍），对应市值约 70 亿元，较当前市值仍有 15%以上空间。

1、产品价格波动风险。

公司主要产品为木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等，此类产品价格易受宏观经济、下游需求、市场竞争、主要原材料价格变化等因素的影响而发生波动。若公司主要产品价格未来出现大幅波动或下降，则可能对利润水平产生一定影响。

2、疫情反复风险。

2020年初以来，全球多地爆发了新冠肺炎疫情，对国内及全球经济、贸易等造成不同程度的不利影响。现如今全球新冠肺炎疫情尚存在较大不确定性。如果本次新冠肺炎疫情在全球范围内进一步扩散或持续恶化，并对全球经济产生较大冲击进而导致甜味剂行业的市场需求下降，则会对公司生产经营产生不利影响。

3、市场竞争加剧风险。

随着消费者健康意识的提高和代糖产品消费需求升级，糖醇行业景气度持续提升，正推动原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入，这将使得糖醇行业的市场竞争趋于激烈。市场竞争的加剧可能导致糖醇及其复配产品价格下降、销售费用占比增加。如果公司不能够通过产能扩大和技术升级来适应行业的竞争发展态势，公司的行业地位和市场份额将面临着一定的风险，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

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