黄冈市品牌线上推广引流(免费线上招生引流推广方案)

（报告出品方/作者：信达证券，李宏鹏）

2021 年，部分地产企业的资金问题引发产业链对于 2B 业务现金流风险的担忧，多数企业 在工程渠道的拓展节奏有所放缓，聚焦现金流情况较好的优质地产客户。我们认为，随着家 居企业对大宗业务的陆续调整，预计 2022 年定制家居行业的渠道重心或将回归 2C。

1.1 2017 年是定制行业分水岭，2022 年有望回归 2C

2012-2017：消费者对于居住环境的空间收纳需求增加，带动定制化需求快速释放。以上海 为例，一线城市 90 平米以下的户型销售套数占比增加，由 2012 年的 49%升至 2017 年的 52%，小户型使消费者对于空间收纳的定制化需求明显增加，带动定制渗透率快速普及。据 我们测算，定制衣柜渗透率从 2014 年的 30%左右快速升至 2017 年的约 40%，定制家具对 于传统标准家具、木工打制的替代效应明显。

2017 年以后：一线城市改善性需求释放对大户型购房的占比提升，定制渗透边际放缓。近 年来随着一线城市改善性住房需求增加，90平米以上户型的成交套数占比止升回落，至2021 年降至 43%。一线城市在最早一轮以收纳功能为驱动的定制化需求完成快速渗透以后，定 制渗透率提升速度有所放缓，而同时我们也看到成交户型面积增加通过提升客单值也进一步 带动行业规模持续扩容。

零售渠道

2017 年以前：定制企业门店销售（经销+直营）占比 90%，是最主要销售渠道。以 2016 年为例，7 家 2C 为主要上市公司门店销售（经销+直营）平均占比达 89.5%，其中除了尚 品宅配、我乐家居以外，其他公司均采用以经销为主、直营为辅的线下渠道模式。

2017-2018：上市公司纷纷加快门店扩张，线下门店竞争加剧。2017 年随着多家定制家居 企业的集中上市，纷纷加大招商力度加快开店，2017-2018 年 7 家 2C 为主的上市公司净开 店总数均接近 3500 家，较 2016 年净开店总数增幅达 50%以上。此外，随着 2018 年家居 建材行业景气整体承压，家居卖场客流普遍下滑，由于卖场作为过往定制企业快速扩张的主 渠道，在客流下滑的背景下，渠道以及产品的同质化导致终端竞争加剧。

工程渠道

一方面，住宅竣工面积自 2014 年以来呈缓慢下降趋势。据国家统计局数据，全国住宅竣工 面积自 2014 年达到历史高点 8.09 亿平方米以来，近年整体呈缓慢下降趋势，2015~2021 年住宅竣工面积在 6.5~7.7 亿平方米之间，2020 年、2021 年分别为 6.59 亿平方米、7.3 亿 平方米。在住宅竣工面积的趋势性走低的背景下，近年来家居市场的新房需求增量效应开始 有所弱化，家居企业的零售渠道扩张更多体现在存量市场的份额竞争。

另一方面，政策驱动 2019 年以前精装修比例快速提升。在中央与地方政府鼓励住宅产业化 与全装修政策的推动下，2016 年起，国内地产行业也迎来了政策推动的住宅全装修、成品 交付时代。据奥维云网地产大数据监测显示，2019 全国精装修商品住宅开盘数量为 326 万 套，精装渗透率达 32%；2020 年受疫情影响精装比例有所回落，2021 年精装修商品住宅 开盘规模较 2020 年减少 12%至 286 万套。

竣工收缩和精装修率提升背景下，家居企业于 2018 年开始发力工程渠道。在国内精装房政 策大势所趋，以及家居企业零售终端承压的背景下，2018 年以后定制企业加大力度拓展工 程业务，工程业务营收占比明显提升。从 7 家涉及工程业务的定制企业来看，2016 年、2018 年工程渠道收入平均占比分别为 14%、23%，至 2020 年达 37%。

大宗业务商业模式双刃剑，规模贡献 v.s.现金流风险。由于工程订单具有业务量大、生产相 对标准化等特点，地产商对配套供应商的交付、产能、服务、价值、品牌等综合因素要求较高。而头部家居企业相对中小企业而言，在生产制造、供应链管理、品牌、现金流等方面均 优势显著。随着上市公司发力大宗业务打造新增长点，B 端市场集中效应明显。同时，由于 中大型房商具备较强议价能力，相对于家居企业传统 2C 业务，2B 业务账期普遍较长、利 润率略低，对家居企业的现金流风险控制也提出了更高要求。

2022 年渠道重心有望回归 2C

2021 年以来家居企业开始逐步收缩 2B 业务。2021 年，部分地产企业的资金问题引发产业 链对于 2B 业务现金流风险的担忧，同时受原材料价格上涨影响定制家居企业 2B 业务盈利 压缩明显，多数企业在工程渠道的拓展节奏开始有所放缓，聚焦现金流情况较好的优质地产 客户。截至 2021 年 9 月底，7 家涉及 2B 业务的主要企业工程渠道平均占比 35%，较 2020 年底下降 2pct，预计未来工程渠道占比仍有进一步下降空间。

业绩预告集中计提大宗业务减值，预计 22 年渠道重归 2C。近期多家家居企业陆续发布 2021 年业绩预告，对大宗业务部分应收款项的可回收性进行了分析评估，认为存在减值迹象，需 计提相应的信用减值损失。以 5 家上市公司相关减值计划测算，合计减值金额占减值前利润 总额的 107%。我们认为，随着家居企业对大宗业务的陆续调整，预计 2022 年定制家居行 业的渠道重心或将回归 2C。

1.2 零售渠道演进：从开店到同店，零售整装兴起

零售渠道逻辑与前不同：早期扩张“开店”+“同店”双轮驱动，而未来重点在于“同店” 质 量提升。龙头单品开店数量已接近上限，截至 2021 年 9 月底，欧派橱柜、欧派衣柜、索菲 亚衣柜门店数分别为 2430 家、2225 家、2698 家，较 2020 年底分别变动+23 家、+101 家、 -21 家。对于头部定制企业来说，以欧派橱柜、欧派衣柜、索菲亚衣柜为例，单品门店数量 接近 2500 家以后，年净增门店数呈明显放缓趋势。主要近年因定制行业流量快速分散、门 店经营成本持续抬升，而这一趋势仍在延续。在此背景下，我们认为即使渠道重心重回 2C， 但对企业和零售终端的“同店”增长均提出了更高要求。

同店的驱动因素来自于单店客户数、客单值。

1）单店客户数：来自于门店获客、小区拎包、零售整装、电商引流等多元化的终端渠道拓 展，由于传统代理商以门店获客为主，我们认为通过企业对渠道的多方赋能、代理商实力提 升，在拎包、零售整装等渠道仍有较大拓展空间。

2）客单值：来自于柜类产品的单价提升（单个客户柜子数量增加&柜单价提升）以及配套 品销售增加。定制企业过去单值增加主要得益于定制渗透率提升带来的柜子数增加、以及消 费升级趋势下柜单价提升，未来来看，我们认为随着定制渗透率普及，单纯依靠柜类产品提 单值的驱动将边际弱化，而家配业务有望成为企业提单值的又一发力点。（报告来源：未来智库）

2017-2021 收入增速放缓后逐步回升。以业绩预告中枢测算，2017-2021 收入复合增速 13.5%，2021 年 2 年复合增速 15.4%。2013-2017 年在定制行业快速发展的背景下，公司 上市后加快门店扩张、单店增效带动整体收入持续 30%以上增长。2017 年以后增速开始放 缓，2019 年收入同比增长 5.1%。2020 年以后随着公司对业务的积极调整，收入增速开始 逐步回升；2021 年以业绩预告中枢（+20%~+25%）测算，预计 21 年实现营业收入 102 亿元，同比增长 22.5%、两年复合增速 15.4%。

利润增速受业务调整影响有所波动。利润变动趋势与收入基本一致，2021 年考虑到大宗业 务相关应收款账的可回收性风险，计提大额信用减值损失，同时为支持业务加快拓展，公司 于 2021 年加大经销商支持和营销推广力度，预计 2021 年归母净利同比下降 91.61%-87.42%。我们认为 21 年作为公司本轮改革第一年，业务和渠道扩张需要提前储备 人才、同时加大渠道支持提振代理商信心，前期投入有望为未来经营发展打下更好基础，预 计 22 年随着各业务线条的逐步市场化运营，盈利能力有望回升。

2.1 橱柜品类延伸，规模效应仍待释放

过去厨柜对公司收入增长拉动有限，不到 10%。公司于 2013 年 11 月份成立厨柜事业部， 2014 年 6 月与 SALM S.A.S 合资设立的“司米厨柜有限公司”正式成立，以“SCHMIDT 司米” 品牌布局国内厨柜业务。2014-2020年期间，除了2016年厨柜对公司收入贡献达10%以外， 其余年份增长贡献均不到 5%。相比于同行定制橱柜企业近年发力衣柜并迅速形成强劲增长 驱动，以索菲亚为代表的衣柜企业拓展橱柜业务，对规模拉动效果显得较为有限。我们认为 主要原因有三：

品类拓展从衣柜到橱柜，产品属性只是难点之一。由于橱柜因涉及金（电器五金）、木（木 头）、水（水槽水盆）、火（灶具）、土（台面），因此橱柜的产品属性更为复杂；而衣柜主要 仅涉及木板+五金，对设计师和安装工人的专业性要求相对简单。且橱柜处于装修靠前的环 节，与装修公司的合作也对代理商的渠道拓展能力要求更高。

其二，除了产品属性以外，橱衣的不同发展阶段也决定了衣柜企业 2015 年以后拓展橱柜难 度更大。

首先，定制橱柜的渗透率比定制衣柜更高，行业 Beta 弱于衣柜。以 2013 年为例，我们估 计定制橱柜渗透率已达 50%以上，近年来橱柜渗透率处于稳定提升阶段，而定制衣柜渗透 率仅约 30%，衣柜渗透率的快速提升也行业红利。

其次，高渗透率也使得橱柜的品牌化进程更早。一方面，高渗透率决定了橱柜龙头的品牌认 知度更高，因此以同品牌拓展衣柜难度低于衣柜企业做橱柜；另一方面，公司早期以“司米” 作为独立橱柜品牌，对于国内市场的消费者教育需要较长的培育时间。

再次，随着国内精装修比例快速提升，对传统橱柜零售市场冲击较大。近年头部橱柜企业的 零售渠道增长均有所放缓。剔除开店影响，从单店提货额来看，橱柜品牌的单店也呈平稳略 降趋势，与司米橱柜近年趋势基本一致。

其三，早期司米厨柜由于产能利用不足，盈利能力低于头部橱柜品牌。

从公司的橱柜产能布局来看，位于增城的司米厨柜一厂于 2015 年 6 月开始调试，4Q15 试 产。2017-2018 年日均产能分别为 214 单/天、277 单/天，日均产能利用率分别为 41.8%、 54.3%；据我们测算，2019 年厨柜一厂产能利用率提升至约 66%。2020 年随着公司大力拓 展工程业务，全年橱柜营收达到 12 亿元，预计厨柜一厂产能利用率有所提升；但同时考虑到位于湖北黄岗的厨柜二厂于 2019 年开始逐步分期建设，预计未来橱柜规模效应仍有较大 释放空间。

考虑到可比公司橱柜业务大宗渠道占比较高，若剔除工程业务影响，我们测算得到头部厨柜 品牌的零售渠道毛利率，近年来基本稳定在 35%以上。虽然司米 2019 年以前以零售为主， 但由于产能利用率不足（2017 年折旧占成本近 20%），导致盈利能力较头部橱柜品牌仍有 差距，我们估计 2017-2020 年司米零售毛利率约 23%~29%。

2.2 零售多店态试点，工程渠道顺势而为

流量分化的背景下，公司于 2017 年开始多店态试点。随着近年定制行业流量快速分化，多 数定制企业开始试点多元化终端店态，拓展流量入口。公司于 2017 年在一二线城市开设 400 个超市店、20 个大家居融合店，进一步推进全渠道布局，逐步布局 Shopping mall、街边店、 超市店等其他形式渠道，优化多渠道引流。

行业景气下行、新店态扩张影响终端坪效，2020 年调整后已有所回升。按公司一般专卖店 平均面积 300 平米、商超店 20-60 平米（取中值 40 平米）、大家居 1000-3000 平米（假设 平均面积 1500 平米）测算，假设终端平均毛利率 50%，2018-2019 年在定制行业景气下行 的背景下，公司新店态扩张使得终端坪效有所下滑。2019 年以后随着公司多品类融合的推 进，以及对店态的优化调整，将大家居融合店合并至衣柜门店统计口径。假设 2020 年衣柜 传统门店平均单店面积的扩张至 350 平米，即使在 2020 年疫情背景下，我们测算得到 2020 年坪效较 2018 年已有所回升。

精装修率提升趋势下，公司于 2017 年牵手恒大加大工程渠道布局。2016 年以前，工程渠 道营收占公司收入比例基本稳定在 3%左右，2017 年 2 月公司与河南恒大家居产业园有限 公司投资设立河南恒大索菲亚家居有限责任公司，产值规划 10 亿元，加大精装修市场布局。 此后大宗业务收入占比持续提升，从 2017 年的 4%升至 2020 年 18%。2021 年受精装修市 场环境影响开始收缩，9M21 大宗收入占比降至 16%，预计未来回落趋势延续。

大宗业务模式决定了周转天数处于同行较高水平。从工程业务收入对应的应收账款及应收票 据周转天数来看，公司近年周转天数均接近一年同，主要因大宗业务客户结构、以及直营工 程占比较高影响。从周转天数为短的金牌厨柜和欧派家居来看，大宗客户结构相对分散，且 工程代理商模式占比高，账期可由代理商共同分担。预计未来随着公司大宗客户结构调整到 位、加大工程代理商拓展，工程业务占比下降的同时盈利质量有望逐步改善。

2.3 核心优势依然稳固：制造成本领先，支撑终端代理商盈利

自 2011 年成为行业首家 A 股上市公司以来，索菲亚在全国信息化和工业化布局领先同业。 公司自主研发了 IT、电气以及机械等诸多技术专利，智能制造水平全球领先。2017 年五大 生产基地已初步完成全国工业布局，分别位于四川崇州市、河北廊坊市、浙江嘉善县、湖北 黄冈市以及广东广州市，2019 年进一步扩张至七大制造基地。

运营效率稳定保持在同行较好水平。自动化信息化深度融合为公司打造高效率、低运营成本 的智慧工厂，从净营业周期来看，2015-2020 年公司净营业周期约-3~+5 天，存货周转率保 持 12~15 次左右，均处于同行较好水平。

产能基地布局、资本加持使公司为消费者提供更快、更高品质和更具性价比的产品和服务。 索菲亚 2015 年开始进一步推动数字化转型进程，带来生产成本降低和产能提升，进一步优 化管理成本。2017 年公司 CNC 数码控制比例已达 100%，对生产流程数据更快速的处理并 做出预测，提升板材利用率，实现成本压缩。2017 年公司的板材利用率已接近 84%，一次 性安装成功率稳定在 80%以上。

随着近年来公司智能制造水平持续强化，生产准确率、交货速度、改补率、板材利用率等运 营指标不断优化，为消费者提供更好的服务体验。早在 2017 年公司工厂 2017 年平均交货 周期（指确图订单下到工厂直到货物生产完毕可安排物流的期间）即可缩短至 10 天~12 天， 2018 年至今公司工厂对经销商的平均交货周期为 7 天~12 天左右，明显低于行业平均约 20 天以上的交货周期。

衣柜核心品类盈利能力持续较优。虽然 2015-2016 年由于 799 套餐推出阶段性影响公司衣 柜毛利率，但在行业高速成长期有效带动了公司市场份额提升。2017 年以来得益于衣柜单 价的持续提升、以及良好成本控制，即使不剔除近年衣柜大宗业务占比提升对衣柜盈利能力 的影响，从报表口径来看，2016 年以来公司衣柜毛利率仍保持在 37%~40%的较高水平， 1H21 年衣柜毛利率 37.96%。

2021 年业绩预告预计毛利率短期调整，预计 22 年有望逐步回归正常。据公司业绩预告， 2021 年下半年，受原材料价格上升影响，生产成本上升，产品销售价格没有同步进行调整； 另一方面公司也给与经销商更大力度的支持，上述情形导致公司毛利率下降。2022 年来看， 我们认为随着后续定价策略的陆续调整，以及经销商支持力度逐步常态化，预计 22 年毛利 率将有所回升。

数字化能力帮助工厂打造生产制造优势。公司在行业最早做数字化转型，是业内首家拥有全 方位、垂直一体化“数字化运营平台”，以(IDC)信息与数字化中心、宁基智能和极点三维， 作为信息化和数字化三架马车。从营业成本构成来看，公司单位制造成本占比明显低于同行， 2017-2020 年制造费用占营业成本比例保持 10%以下。生产制造优势的不断强化，帮助工 厂和渠道降低运营成本。

尽管近年行业波动，但公司经销商盈利能力处于业内较好水平。相比于成品家具，定制家 具由于销售服务链条长，对代理商要求更高。公司作为定制衣柜品类开创者，2001 年将法 国 SOGAL 引入中国。经过多年发展和代理商共成长，体系内已培育并积累了一批实力雄厚 的代理商。尽管定制行业近年盈利有所波动，但据我们渠道调研反馈，在更低提货价、更高 品牌溢价、更好经营基础的支撑下，以公司为代表的一线品牌目前代理商盈利基本仍能稳定 在较好水平，良好的盈利能力是终端抢占市场份额的有力保障。（报告来源：未来智库）

2021 年以来公司亦在发生积极变化：1）2021 年中引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品 牌，产品端推出整家定制套餐提单值，客单值（2020 衣橱出厂单值分别为 13095 元、9333 元）仍有较大提升空间，渠道端强化主动营销激发终端活力；2）品牌梯队更为明晰，“米兰 纳”、“司米”分别定位于年轻化、高端定制消费群体，全品类融合推进，开店仍有较大空间； 3）整装渠道尚处发展早期，索菲亚品牌认可度较高，整装模式逐步打磨成熟后有望再添规 模增量。

3.1 引入职业经理人，产品渠道体系改革

2021 年 5 月，公司引入职业经理人杨鑫负责“索菲亚”主品牌业务。杨鑫总曾在欧派家居任 职，从 2015 年底接盘欧派衣柜，2016-2020 年带领欧派衣柜连续多年实现快速发展，让欧 派衣柜成为欧派集团新的核心增长引擎。加入索菲亚后杨鑫任公司副总经理，负责“索菲亚” 主品牌业务，对产品和渠道体系进行全面梳理。

改革举措主要包括产品端提升客单值、渠道强化主动营销两个方面。 2021 年 12 月公司正 式提出“整家定制”战略，从“用户需求”的出发，从设计、环保、品质和服务等六大维度定义 整家定制，涵盖 7 大核心品类：衣柜、橱柜、木门、墙板、家具家品、地板、家电等，即“衣 橱门墙配地电”全品类一站式配齐，让家居消费更加省时省心省力省钱。7 大核心品类中， 衣柜、橱柜、木门、墙板和地板为索菲亚品牌，家具家品及家电为索菲亚战略携手的供应链 品牌。

3.1.1 产品端：整家定制提单值 C6 目标

从整家定制定义来看，我们认为具体落实在产品层面，公司客单值提升可分为三个细分维度， 即衣柜、配套品、橱柜。

维度一：衣柜产品单值提升，来自两个要素：单个客户柜子数量增加&柜单价提升。从公司 历史上的客单值变化趋势来看，除 2015 年受 799 套餐推出导致客单值出现短暂波动以外， 近年客单值呈现持续提升态势。具体分解驱动方面，2018 年以前，衣柜客单值提升主要因 在定制渗透率提升逻辑下的柜子数增加，平均每个订单柜子数量从 2015 年的 3.3 个柜子增 加至 2018 年的 5 个柜子，带动公司客单值从 2015 年的 6614 元增至 2018 年的 10945 元。 2019 年以后每个订单的柜子数量增幅放缓，而柜单价提升成为客单值主要增长驱动，至 9M21 客单值增至 13443 元（同增 5.7%）。未来来看，我们认为公司作为柜类龙头，产品单 值仍有提升空间，但增长驱动或将逐步转变为大户型带来的柜子数增加、以及消费升级趋势 下的柜单价提升。

维度二：家品配套销售仍有较大空间，供应链整合能力是关键。过去几年，公司已陆续推 出床、餐桌、书桌、床垫、枕头、床上用品、茶几、沙发等产品，至 2019 年家具家品业务 收入为 4.3 亿元，占衣柜整体收入比例从 2016 年的 3.9%增至 2019 年 6.5%，但同期家品 毛利率受业务规模以及公司战略重心影响，盈利能力有所波动。

未来来看，我们认为经过前几年行业 beta 红利和各家企业自身发展，衣柜企业单纯依靠柜 类产品进一步提单值的边际驱动在弱化，而家品业务有望成为客单值的重要驱动。2021 年 底公司提出了 C6 计划（终端单值 6 万），由于配套品销售可有效提升终端坪效，预计随着 公司对家品战略地位的全面提升，有望增加收入贡献；同时，家具家品由于与柜类渠道重合 度高，营销和渠道的边际成本较低，随着供应链整合实力的不断完善，规模效应仍有释放空 间。

维度三：全品类补齐，“橱衣协同“有望再增贡献。我们认为与司米早期相比，当前公司再 推橱柜零售业务的时点更为成熟，原因有三：

①一是品类发展核心是渠道盈利，与司米相比，我们认为公司制造优势对主品牌橱柜赋能有 望更为顺畅，索菲亚橱柜的生产成本有望优化，保障终端适当盈利。同时，从主要橱柜企业 的规模效应来看，橱柜 5 亿左右销售规模对应正常毛利率基本能达到 30%以上，加上司米 橱柜已有的规模效应，预计主品牌橱柜业务盈利平衡点将大幅降低。

②二是由于公司衣柜体系内代理商的橱衣重合度较高（80%左右），多数衣柜代理商经过近 几年对于司米橱柜的不断了解，目前对于橱柜业务的接受和熟悉程度已大幅提升；

③三是精装修市场经历近年的显著调整，橱柜零售市场受精装修趋势的冲击有望边际弱化。

3.1.2 强化主动营销，激发团队战斗力

主动营销内外部加强相应战略配备。内部来看：（1）建立结果为导向的考核体系；（2）建 立赋能终端的团队，通过内部市场化提升内部团队服务经销商的能力；（3）各业务形成闭环， 效率提速，减少内耗； 2021 年末，公司的市场化人员己陆续到位，未来有望通过市场化运 作，执行点将收费制，弥补人工费用和差旅费用的增加。外部来看：（1）要求经销商做好经 营，更加专业、专注，定制行业为服务业，鼓励经销商在拎包和整装渠道开拓。（2）做多渠 道，整装、电商渠道组建独立团队，提升经销商的重视程度。（3）鼓励经销商往服务商转型。

通过“城市再切割”的方式加速下沉市场布局。过往，公司在大城市一城一商导致体系内头 部代理商占比较高，2021 年开始逐步将部分城市的区、村镇作为单独的考核区域进行效能 评估，对于营销不达预期的区域进行切割，交由新经销商进行运营。在城市切割的基础上， 公司采用经销商末位淘汰制度，末位淘汰比例维持在 6%-8%，促使经销商优胜劣汰，激发 渠道战斗力。

3.2 子品牌全品类融合，开店仍有较大空间

全渠道、多品牌、多品类战略深化。公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是：以中 高端市场为目标的“索菲亚--柜类定制专家”，以高精人群为目标的“司米--定制家居”和“华鹤 --定制家居”，以大众市场为目标的“米兰纳--定制家居”，四大品牌互相呼应，覆盖衣橱门全 品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠 道客户。

子品牌司米、米兰纳、华鹤均有较大开店空间。在公司品牌梯队中，索菲亚坚持多品类、多 品牌发展中强项在衣柜，司米在橱柜华鹤在木门。前端各品牌全品类都能做，后端工厂生产 统一按照不同品类进行划分，强后台生产能力产生规模效益支撑前端品牌。截至 2021 年 9 月底，司米、米兰纳、华鹤木门门店数量分别为 1099 家、109 家、244 家，均还有较大渠 道扩张空间，其中预计米兰纳以独立招商为主的形式保持每年 200-300 家开店速度。

3.3 整装模式打磨，有望再添规模增量

公司利用柜类定制专家的高品牌知名度、产品品类丰富、质量领先、环保、研发生产一体化 的优势，2019 年开始在全国范围与实力较强的装企开展合作。先后与星艺装饰、圣都家装 等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时 推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。

整装仍处渠道开拓期，预计随着整装模式成熟，单商提货将有较大提升。2021 上半年，公 司经销商合作装企叠加公司直签装企逾 1700 家，贡献收入 1.35 亿元，2021 年前 9 个月整 装渠道实现收入 3.13 亿元，营收占比 4.3%，预计未来整装收入贡献将持续增加。同时，考 虑到整装渠道开拓需要在定制类家居的设计、服务能力方面需要一定培育期，预计经过 21 年的渠道扩张后，以期末签约装企数量测算的单商提货仍有较大提升空间，2022 年整装、 家装渠道有望进一步为公司带来规模增量。

我们认为，在 2022 年定制行业渠道重心有望逐步回归 2C 的背景下，公司制造优势加持经 营改革，有望进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着公司“全渠道、多品牌、多品类” 战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动 2022 年收入端 实现较好发展，通过价格调整、业务模式优化、费用管控有望带动利润率回归正常水平。预 计 2021-2023 年归母净利润分别为 1.35 亿元、14.31 亿元，17.09 亿元。

4.1 业绩敏感性分析

考虑到公司 2022 年收入和盈利端仍具备一定不确定性影响因素，我们对影响收入和净利率 的主要因素均进行敏感性分析。结果表明：1）收入端相比于大宗业务，客单值对 22 年收 入增速影响更为关键，2）在销售费用率和毛利率的中性 假设下，预计 22 年净利率仍有望回升至 11%~12%。

4.1.1 大宗&客单值对 2022 年收入的敏感性分析

2022 年收入端展望，我们认为主要增长点在于：1）通过整家定制、橱衣协同带来的主品牌 客单值提升；2）随着整装渠道持续拓展，预计衣柜单店客户数保持稳定向好趋势；3）子 品牌米兰纳、司米通过新开门店贡献、单店效益逐步成熟后，预计子品牌也将实现较好增长。

预计大宗业务积极优化客户结构、业务模式，总体战略保持稳健。工程业务方面，考虑到 2021 年工程业务市场环境出现明显波动，预计 2022 年公司大宗业务总体战略保持稳健。 一方面，在国家精装修大势所趋的背景下优选具备更好支付能力的房企客户，通过更多聚焦 优质核心地产商，持续优化工程业务客户结构。另一方面，积极优化工程业务模式结构，工 程端业务提出不少新尝试，逐步加大经销商占比，利于公司防范风险和建立更完善的工程业 务风控体系，充分发挥供应链优势。

相比于大宗业务，客单值对 22 年收入增速影响更为关键。出于谨慎原则考虑，我们就大宗 业务、以及主品牌衣柜客单值两个因素，对 2022 年公司整体收入增速的影响进行敏感性分析。结果表明：假设 2022 年公司衣柜客单值提升 10%，大宗业务收入同比分别-20%、-10%、 -5%、对应 22 年收入增速分别为 15.3%、16.7%、17.4%；假设 2022 年公司大宗业务收入 增速同比减少-5%，衣柜客单值分别提升5%、7.5%、10%，对应22年收入增速分别为13.6%、 15.1%、17.4%。

4.1.2 毛利率&销售费用率对 2022 年净利率敏感性分析

预计 2021 年原材料、新业务拓展等影响净利率的因素将有所改善。具体来看：1）2021 年 下半年，受原材料价格上升影响，公司生产成本上升，但产品销售价格没有同步进行调整， 预计随着 22 年新的定价策略逐步执行，将覆盖部分原材料上涨对毛利率的冲击。2）21 年 产品 SKU 短时间内大幅度增加，直营整装和米兰纳等多因素叠加导致生产效率降低。22 年 来看，基于 21 年的经验累积和准备，工厂未来可更合理处理不同品牌和不同花色；随着直 营整装和米兰纳的持续增长，有望更有效合理的安排生产进度和节奏。3）2021 年公司为了 推动新业务，给子经销商更大力度的支持：新旧业务奖励政策的叠加，导致四季度集中费用 和返利较高。预计 22 年奖励政策将逐步统一过度完毕，费用和返利政策有望回归常态化。 4）公司实施“全渠道，多品牌，全品类”的战略、以及新的营销方向确定后，2021 年下半年 不断增加营销投入，为未来的业务发展做好准备，2021 年第 4 季度的营销费用同比大幅度 增长。目前来看，2021 年末公司市场化人员己陆续到位，未来将进行市场化运作，执行点 将收费制，弥补人工费用和差旅费用的增加；2022 年直营整装和米兰纳收入的增长，逐步 实现规模化运营也会有效控制费用率。

我们就毛利率、销售费用率两个因素，对 2022 年公司整体收入增速的影响进行敏感性分析。 结果表明，在中性假设下，假设 2022 年公司综合毛利率 35%、销售费用率 10%，对应 2022 净利率约 11.7%。

4.2 盈利预测

主要收入预测假设：1）假设 2021-2023 年索菲亚主品牌开店约 0~50 家、米兰纳开店 200~300 家、司米品牌和木门年均开店约 200 家；2）假设 2021-2023 年主品牌客单值分 别提升 3%、11%、8%，米兰纳、司米和木门单店提货额年均提升 3%~10%；3）出于谨慎 原则考虑，假设 2021-2023 年衣柜工程渠道收入呈小幅下降趋势，橱柜工程稳定略降，木 门工程保持 25%~30%增长，对应整体工程渠道收入 2021-2023 年变动约-3%~+0.4%。

综合以上考虑，我们预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为 102 亿元、121 亿元、141 亿元，同比分别增长 22.6%、17.9%、17.1%。

毛利率和费用率假设：1）假设 2021-2023 年衣柜毛利率分别为 37%、38.5%、 38.5 %， 橱柜毛利率分别为 21%、26%、27%，木门毛利率分别为 15%、20%、20%。2）假设 2021-2023 年销售费用率分别为 11%、10%、10%，管理费用率分别为 8.0%、7.5%、7.5%，研发费 用率分别为 3%、2.5%、2.5%。3）假设 2021-2023 年无大额信用减值变动、所得税率基 本稳定。

综合以上考虑，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 1.35 亿元、14.39 亿元，16.86 亿元，同比分别变动-88.7%、+968%、+17.2%，2022-2023 对应综合净利率分别为 11.9%、 11.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。