（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙）
1. 定制家居行业历久弥新，从高增速走向高质量发展1.1 行业处于加速整合期，竞争格局有望优化
定制家居行业历久弥新，由高增速向高质量发展。定制家居是指自动化、规模化生 产的个性化板式家具，也就是家具生产企业借助现代化信息技术及柔性化生产工艺，为 消费者量身定制的满足其个性化需求的板式家具。我国定制家居行业发展至今已有超 30 年历史，受经济、人口、地产等多方面影响，我们可以将定制行业的发展历程粗略分为 4 个阶段，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成长期）， 2018-至今（加速整合期）：
①1990s-2000（引入期）：定制橱柜起源于欧美地区，逐渐成为欧美家庭的必备产 品。20 世纪 90 年代，定制橱柜经由中国香港传入广东、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，随着改革开放的不断深入，人们的经济能力和生活水平不断提高，定制橱柜逐渐 向全国渗透，一系列橱柜龙头企业如德宝〃西克曼（1993 年成立）、欧派家居（1994 年成立）、金牌厨柜（1999 年成立）诞生，我国定制家居行业由此拉开序幕。
②2000-2011（起步期）：我国进入地产、人口红利期，伴随城镇化进程加速，家 具需求旺盛，定制家居开始盛行。2000 年，法国索菲亚凭借入墙壁柜及移动门进入中国， 开创了定制衣柜行业在中国市场的先河。此阶段市面上涌现出大量家居定制企业，家具 制造企业从 2003 年的 1816 家增加至 2010 年 11 月的 5876 家。
③2012-2017（快速成长期）：随着家具消费朝向功能化、个性化发展，家具制造 业内部增速发生分化，定制家居需求快速释放。2012-2017 年定制家居行业实现了显著 高于家具制造行业整体的营收增长水平，地产商、家装公司、家电企业纷纷入局，跨界 进入定制赛道。2017 年则是定制家居企业的上市元年，尚品宅配、皮阿诺、 欧派家居、 金牌厨柜、我乐家居、志邦家居相继上市。
④2018-至今（加速整合期）：2018 年以来，商品房销售增速趋缓，地产红利逐渐 消退。传统通过粗放式开店扩张模式对家居企业的业绩拉动效应递减，多元化渠道和多 产品线布局成为行业新特色。行业集中度较低，但马太效应逐渐显现，龙头企业有望依 靠渠道、产品、品牌、规模等优势加速提升市场占有率。
1.2 板式家具上游分散，信息化管理与柔性化生产提高制造效益
通常木质家具根据结构特点可分为：框架结构、板式结构和板框结构三类。框架结 构是指家具的主体由方材构成框架，通常为榫卯结合，起支撑作用，然后再配上起分隔、 装饰作用的板件所组成，如实木椅子、传统红木家具。板框结构是指单体家具结构中同 时出现了框架结构和板式结构，如以嵌板结构板件为基本单元，起到支撑作用，采用三 合一连接件连接的家具等。从框架结构和板框结构家具的结构示例来看，框架结构除掉 板件后框架能够独立存在，且起支撑作用，板框结构则除掉板件后框架不能单独存在。
板式结构是指家具的主体由人造板板件构成基本单元，彼此板件连接采用连接件或 圆棒榫等形式，起支撑作用，如 MFC 家具、贴纸衣柜、贴木皮衣柜等。从板式结构安 装示例看，安装板式结构的文件柜需要通过锁扣、板销、螺丝等连接件连接各块板材， 从而完成整个家具的装配。板式家具结构简单，适合工业化流水线生产。
1.2.1 木质家具所需原材料多样，以人造板为主流芯材
木质家具材料包括天然锯材、人造板材、贴面材料、封边材料、五金配件、胶黏剂。 板式家具是由木质人造板为基材，经过表面装饰处理的板件构成基本单元和主体的。最 早的板式家具是以人造板制造的，现在的板式家具已经延伸至可以添加实木、塑料、石 材等材料。定制家居企业主要从上游采购板材（刨花板、中纤板、实木、夹板等）、五 金配件、厨房电器等原材料及家具配套产品，此环节产生的成本占定制家居企业整个成 本比例最高。
木质材料主要分为天然锯材、人造板材两大类，人造板材渐成主流。天然锯材是指 原木经制材加工所得到的产品，如胡桃木、樱桃木可以用于制作橱柜。随着木质家具消 费需求量的快速增长，天然林蓄积量的逐渐减少，人们对生存环境保护意识的加强等因 素的影响下，木质家具的原材料种类从单一的锯材为主，到锯材和人造板材同时并存， 转变为以人造板材为主的格局。为了满足消费者以及产品自身保护和装饰的需求，通常 在人造板材表面进行装饰处理，如贴木皮、贴纸、涂饰等。
人造板材包括刨花板、纤维板、胶合板、集成材、单板层积材、细木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小径材及枝丫材所制成的刨花与胶料混合，经过热压而成， 是现代家具中比较常用的一种板材，主要用于制作一些较为简单的家具。按制造方法分 为挤压法、平压法等，其中挤压法刨花板主要用于制造门芯材料或空心刨花板。纤维板 是利用木材或其它植物纤维制成的一种人造板，主要用于大型办公家具、会议家具等的 制作上。根据容积重不同可分为硬质纤维板、中密度纤维板和软质纤维板。其中，中密 度纤维板主要用于家具制造、包装、音箱及电视机壳制造等方面，是目前应用较广泛的 一种材料。胶合板是用三层或奇数多层的单板胶合而成，可以用于制造不同层面的弯曲 木家具以及高品质的板式家具。单板常见有旋制和刨制两种，其中刨制单板由于花纹比 较美丽，多用于胶合板面层，用其制成的胶合板多用于家具、车厢、船舱和家庭内部装 修等。
其他木质家具材料包括贴面材料、封边材料、五金配件、胶黏剂等。贴面材料的主 要功能是增加板材的表面装饰性，增强板材的耐酸、耐碱、耐水、耐候等性能。封边材 料是指用于板件边部处理的材料。五金配件种类繁多，应用以板式家具为主，包括锁、 结构连接件、铰链、滑动装臵、位臵保持装臵、高度保持装臵、支承件、拉手、脚轮及 脚座共九大类，为家具制造改进提供了广阔空间。胶黏剂的作用是将被胶合材料紧密地 结合在一起。
1.2.2 家具生产工艺冗杂，板式家具加工工序较少
木质家具生产的通用工艺过程是：配料→毛料加工→胶合→弯曲→板件制备→板件 贴面→净料加工→装配。具体工艺可以根据家具产品要求不同而调整。 板式家具生产的通用工艺过程是：裁板→压合→弯曲→封边→钻孔→油漆→装配→ 包装。
配料前后的必备工序是干燥。无论天然锯材还是人造板材，为了保证家具的产品质 量，都应控制其含水率，使其稳定在一定范围值内，即与该家具使用环境的木材年平均 含水率相适应。因此对于天然锯材应该先干燥，人造板材或集成材均应控制其使用前的 含水率。
配料/裁板：配料是指将锯材变成毛料的过程，即合理留加工余量。配料主要任务是 提高原辅材料的出材率和利用率，通过减少材料浪费来降低木质家具制造成本中的材料 成本，同时合理配料还可以提高生产效率和生产效益。人造板材配料提升出材率的主要 手段是优化配料方案和取消毛料配料。现代板式家具企业的板式产品在进行板式裁板配 料加工时，均要有其零件尺寸规格和质量要求，开出符合规格要求的零部件供应给下面 的其他工序。以文件柜为例，配料时需要开出相应尺寸的旁板、顶底板、背板、踢脚板、 门、固定层板。
胶合/压合：胶合就是把胶黏剂涂于被胶合的表面，在一定的工艺条件下把两个或两 个以上的材料胶合到一起，并使之具有一定强度的过程。普通的胶合工艺主要是用在木 材的宽度或增厚或增长上的胶合。
弯曲加工：在木家具生产过程中，考虑家具的造型和功能时，常需要制造各种曲线 或曲面型的零部件，来满足人们的精神和功能需求。弯曲加工主要指实木弯曲、单板胶 合弯曲、锯口弯曲等。
板件制备：随着天然锯材直接用于家具制造比例越来越小，因此板件的制备就变得 越来越重要。家具的板件主要有空心板、细木工板、单板层积材、集成材等。空心板主 要指有边框，且板芯部分未完全填满填充材料的双覆面板材。空心板主要适用于板式家 具零部件制造，其规格尺寸比较灵活，适合于定制，可作为门板、家具的柜门、面板、 旁板、墙壁板等。细木工板主要是指芯层材料为小木条，顺纹理排列，双面再覆面的人 造板材。细木工板属于实心板，但小木条侧向及端向不涂胶，其强度主要来源于木条自 身强度及覆面材料与木条的胶合强度。细工木板主要应用于缝纫机台板、高级家具的柜 门、旁板、抽屉面及室内装修等。
板件贴面：贴面主要包括基材、胶黏剂及饰面层材料三部分。基材是被饰贴的芯层 材料，可使用木材、刨花板、中纤板等。饰面层应具有较好的保护基材的作用，包括有 较好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。饰面层材料还必须具有良好的装饰作用，即颜 色、光泽、质感等。饰面层材料包括单板、薄木、装饰薄木、塑料、装饰纸等。
净料加工：净料加工是指为满足产品需要而改造加工工件的功能、形状和外观质量 的过程，主要是按照设计要求，进一步加工出各种榫头、榫眼、孔、线型、型面、槽簧 及符合设计要求的其它形状，同时也包括砂光等表面处理工序，使之变为一个符合设计 要求的零件。
装配：装配是指将多个零件通过圆棒榫、胶合、连接件、钉子、螺丝钉等方式连接 而成部件或产品的过程，包括固装、拆装、待装。固装是指把家具零件与零件之间，零 件与部件之间以及部件之间通过榫卯带胶连接，从工厂到家具产品使用目的的运输过程 中采用整体运输形式。拆装家具是指家具零部件的连接可以多次重复固定与拆开。拆装 家具是板式家具的主要形式。零部件之间的连接主要采用三合一连接件或螺丝等。待装 家具是指家具在使用地才组装成为能够使用家具，但不能重复再拆开成零部件。
涂饰：将涂料涂装在零部件或产品表面，起到装饰和保护作用。 以欧派家居为例，公司主要经营的整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等产 品，全部采用订单式生产模式。工艺流程主要包括柜身生产工艺流程、台面生产工艺流 程、门板生产工艺流程、趟门生产工艺流程。
1.3 生产管理走向精细化，柔性化生产渐成主流
定制家居市场的天然需求是多品种小批量的。粗放式经验管理是我国家具行业长期 以来的主流管理方式，其特点是管理简单，适应产品推陈出新慢，且品种单一的生产模 式，但不适应小批量多品种或定制生产方式。精细化管理的核心是数据和指标管理。由 于木质家具材料、工艺和产品的多样化，在整个制造过程产生大量数据，靠人工来管理 这些数据显然是非常困难的，只能借助于信息化管理方式，才能及时准确全面地掌控生 产现场状态与趋势。信息化在材料准备、图纸绘制、生产计划制定、生产过程精准控制、 生产成本管理、目标管理、计件工资实施、绩效考核、仓库管理、优化与决策等方面发 挥重要作用。
柔性化生产也就是非标准化的生产方式，是将小批量多品种的市场需求与工业化大 生产相结合，缓和矛盾的一种有效手段。柔性化生产是全面的，不仅是设备的柔性，还 包括管理、人员和软件的综合柔性，是通过系统结构、人员组织、运作方式和市场营销 等方面的改革，使生产系统能对市场需求变化作出快速的适应，能够进行多品种工件的 加工，同时消除冗余无用的损耗，力求企业获得更大的效益。
柔性化制造系统是由统一的计算机信息控制系统、物料自动储运系统和数字控制加 工设备有机组成，能适应加工对象变换的自动化机械制造系统。系统应用 CAD、CAM、 CAPP、成组技术、条码技术等技术手段，按事先编好的程序，在同一台设备或同一条 生产线上，高效准确地生产多种型号的产品，每种型号就是一个标准。柔性化制造系统 可在不停机的情况下，实现多品种工件的加工，并具有一定管理功能。
按定制板式家具典型生产工艺，设计柔性生产线设备布臵方案如图 17 所示。生产 线主要包括：原材料立体仓储设备、开料设备、线边仓、封边机、钻孔设备、分拣设备 和包装设备等。原材料从智能立体原料仓出发，每一块零件经开料、封边、钻孔、分拣、 包装等工序，全程不落地，无需人工操作。此柔性生产线不仅工作效率高（日产零件数 最高可达 40 万件左右），而且加工精度好，对角线偏差可以控制在 0.5mm 以内。完善 的柔性生产线不仅需要柔性化的加工设备，更需要强大的管控平台提供数据支撑，并通 过数据接口实现设备间的互联互通，以数据流驱动物料流，最终实现板式定制家居智能 制造。
以开料、封边工序为例，加工过程中，数据信息直接从 CAD/CAM 中传送到“大板 套材”加工系统中，实现自动裁板、开槽、钻孔和铣型等加工，不仅可以实现直线型零 件开料，还可以满足橱柜、衣柜门板等异型零件的开料或表面成型等加工要求。在开料 后，柔性封边设备通过条码识别技术，快速准确获取工件加工信息，评估每一个参数并 建立相应的封边生产流程，满足不同封边材料的要求，适应不同尺寸规格产品的能力、 自由切换封边方式。
1.4 千亿市场空间广阔，旧改房、整装、精装成为新增长点
房地产市场测算：房地产市场测算分为新房交易（毛坯新房及精装新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房总套数为全国住宅销售面积除以单套面积计算所 得，根据我们预测，假设全国住宅销售面积 22 年同减 8.8%，此后历年递减 4.0%，单 套面积为 100 平方米。在毛坯与精装占比方面，结合《建筑业发展“十三五”规划》的要 求，假设 20 年精装修面积占比达到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易：二手 房交易套数通过新房、二手房交易比例计算。假设新房比二手房交易比例从 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提升。存量房：我们假设 15 年末全国城镇住 宅有 34146 万套，此后存量房套数随新销售一手住宅数量增长。
客流量测算：各产品的客流量由工程渠道、整装渠道、零售渠道的新房和旧房需求 构成。工程渠道：工程渠道各产品客流量为精装房套数乘品类配套率计算所得。结合奥 维云网公众号数据，我们假设 2020 年精装房橱柜配套率增长至 95.9%，17-18 年增速 +4pct，19-20 年增速+2pct；2020 年木门配套率增长至 98.7%，17-22E 保持增速+0.5pct； 假设精装房衣柜配套率为 15%。整装渠道：整装渠道客流量为毛坯新房套数、旧房翻新 套数乘对应整装渗透率计算所得。假设新房、旧房 20 年整装渗透分别为 30%/20%，16-20 年增速为+3pct，21-26E 年增速为+4pct。零售渠道：零售渠道分为新房装修与旧房改造 需求，结合各品类定制家居产品的渗透率计算所得。新房零售需求为未选择整装的毛坯 新房需求和精装新房未配套产品的需求，旧房改造需求为未选择整装的二手房交易后翻 新需求和存量房翻新需求。旧房改造中，假设 85%的交易二手房有翻新需求，16 年有 0.5%的存量房有翻新需求，存量房翻新需求率保持+0.1pct 的年增长。假设 20 年橱柜、 衣柜、木门改造需求占比 70%/50%/50%，保持+3pct 的年增速。定制家居渗透率方面， 根据奥维云网，我们设 20 年橱柜、衣柜、木门渗透率分别为 60%/40%/90%，橱柜和衣 柜 16-20 年保持+3pct 的年增速，21-26E 保持+4pct 的年增速，木门渗透率 17-23E 保 持+3pct 的年增速。
单价假设：各渠道、各品类市场规模由需求套数乘单套房需求套数乘单价计算所得。 假设橱柜需求量为每套房 1 套，衣柜需求量为每套房 2 套，木门需求量为每套房 5 樘。 工程渠道单价：假设橱柜 20 年单套售价 4500 元，每年递增 150 元；假设衣柜 20 年单 套售价 5000 元，每年递增 200 元；假设木门 20 年单樘售价 640 元，每年递增 30 元。 整装渠道单价：假设橱柜 20 年单套售价 5000 元，每年递增 150 元；假设衣柜 20 年单 套售价 5400 元，每年递增 200 元；假设木门 20 年单樘售价 720 元，每年递增 30 元。 零售渠道单价：假设橱柜 20 年单套售价 10000 元，每年递增 300 元；假设衣柜 20 年单套售价 10800 元，每年递增 200 元；假设木门 20 年单樘售价 1600 元，每年递增 100 元。
千亿级市场规模，市场空间广阔。根据测算，22 年定制橱柜、定制衣柜、定制木门 市场规模分别为 1619.1 亿元、2658.3 亿元、1447.4 亿元，相较 21 年同比增长 3.3%/6.2%/2.4%。预计 26 年定制橱柜、定制衣柜、定制木门市场规模分别为 1963.2 亿元、3574.6 亿元、1643.1 亿元，21-26E 年均复合增长率为 4.6%/7.4%/3.1%。
新房销售下滑，零售渠道承压。受预计住宅销售面积下滑及精装房占比提高影响， 零售渠道新房的需求下滑，定制橱柜、定制衣柜、定制木门新房零售渠道规模 21 年分 别为 444.7 亿元、1106.6 亿元、518.2 亿元，预计 26 年分别为 291.0 亿元、1234.4 亿 元、293.6 亿元，21-26E 年均复合增长率为-8.1%/2.2%/-10.7%。
精装房整装渠道占比提高，整装渠道高速增长。随着精装房占比提高，工程渠道需 求随精装房占比提升，定制橱柜、定制衣柜、定制木门工程渠道规模 21 年分别为 258.3 亿元、90.4 亿元、192.5 亿元，预计 26 年分别为 326.5 亿元、117.3 亿元、257.7 亿元， 21-26E 年均复合增长率为 4.8%/5.4%/6.0%。在流量分散化趋势下，整装渠道占比提升， 定制橱柜、定制衣柜、定制木门整装渠道规模 21 年分别为 347.3 亿元、755.3 亿元、252.9 亿元，占比 22.2%/30.2%/17.9%，预计 26 年分别为 588.1 亿元、1315.7 亿元、448.5 亿元，占比 30.0%/36.8%/27.3%，21-26E 年均复合增长率为 11.1%/11.7%/12.1%。（报告来源：未来智库）
2. 定制行业估值受地产影响较大，龙头穿越周期阿尔法能力突出2.1 廿载不尽风流，拨云见日行稳致远
定制家居行业作为地产后周期行业，其景气度受房地产调控政策影响较大。98 年国 务院正式发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，我国正式进 入住房商品化时代。03 年房地产业被首次明确为国民经济的支柱产业，此后国家采取财 政、货币等多项措施对地产行业进行调控。房地产行业年投资金额从 99 年的 4010.17 亿元增至 21 年的 147602.08 亿元，对拉动经济增长和提高人民生活水平发挥了重要作 用。房地产行业呈现明显的周期性特征，根据海通地产组分析，通常，我国 GDP 增速、 地产投资、销售、价格四个指标同时出现下跌时，往往是政策即将转向支持的信号。我 们根据商品房累计销售面积同比增速（商品房销售面积数据为期房和现房销售面积之和， 单位为万平方米），将 1998 年以来房地产行业发展历程分为 11 个阶段：
阶段 1（98 年-03 年 2 月）：受亚洲金融危机、国企员工下岗潮、98 特大洪水等因 素影响，98 年国家开启住房商品化进程，鼓励房地产市场发展。2000 年起商品房累计 销售面积增速维持在较高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余时间均在 17%以上， 03 年 2 月增速达到最高点 69%。
阶段 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：为防止房地产市场过热，央行和原银监会出台文件提高开发贷资本金比例、加强房企信贷资质审查，国务院陆续发布了“国八条”、“国 六条”等政策调控房地产市场。商品房销售面积增速持续下降，从 03 年 2 月最高点 69% 一路波动下跌至 08 年 9 月的-15%。
阶段 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美国次贷危机促使我国政府出台一系列地产刺 激政策，包括下调购房最低首付比例和贷款利率、降低开发贷款最低资本金比例、减免 税收等。09 年 3 月地产销售增速转正并迅速走高，于 09 年 11 月到达最高增速 53%。
阶段 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：为缓解经济过热、抑制通胀，国务院常委会提 出“国四条”，开始收紧房地产调控政策。此后陆续出台了“国十一条”、“国十条”、 “新国八条”等政策调高首套房和二套房首付比例和贷款利率，并对特定城市实行限购。 商品房销售面积增速持续下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。
阶段 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：随着经济形势压力加大，宏观调控的重心向“稳 增长”倾斜。央行提出要保证首套住宅的贷款需求，国务院常委会提出要着力扩大内需， 保持适度投资规模，此后各地房地产政策出现边际放松，楼市销售增速回升转正，并于 13 年 2 月迅速增至 50%的最高点，地产市场重归火热繁荣景象。
阶段 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：为抑制楼市过热，政策边际收紧，国务院办公厅 发布“国五条”，提出“完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投资投机性购房”，商品 房销量增速跌至 14 年 8 月的-8%。
阶段 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中国经济进入新常态，稳增长压力不断加大的 情况下，政府放松了房地产调控政策，包括降低最低首付比例、加强税收优惠、强调房 地产去库存、推行棚改货币化等措施。商品房销量增速于 15 年 6 月开始转正，并于 16 年 4 月达到最高增速 37%。
阶段 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了两年房地产去库存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“抑制资产泡沫”，12 月中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的 不是用来炒的”。此后各地陆续收紧房地产调控政策，商品房销售面积增速应声而下， 最低时跌至 18 年 4 月的 1%。
阶段 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美贸易摩擦，我国经济稳增长压力再现，但 政府并未放松对房地产行业的政策调控。18 年 7 月中央政治局会议强调要“坚决遏制房 价上涨”，12 月中央经济工作会议提出“因城施策、分类指导”，政策存在边际放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，政策再次收紧。 20 年 2 月前商品房销售面积增速始终处于 0%上下的低位。
阶段 10（20 年 1 月-7 月）：为缓解疫情冲击，20 年 1 月起政府放松房企融资环境， 开展市场逆回购保证流动性，两次降低 LPR，商品房销量增速在疫情影响下于 2 月降至 -40%，3 月起随经济恢复、需求反弹，销售增速回暖。
阶段 11（20 年 8 月至今）：调控政策进一步升级，20 年 8 月试点“三条红线”政 策控制房企有息贷款，“三条红线”即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于 70%， 房企的净负债率不得大于 100%，房企的“现金短债比”小于 1，以此将房企划分为四 档，分类控制房企有息负债规模年增速。12 月 31 日央行对各类金融机构的房地产贷款 和个人住房贷款的占比上限做出规定，例如四大行被划分为中资大型银行，其房地产贷 款占比和个人住房贷款占比不得超过 40%和 32.5%，为各类银行中最高的一档。21 年 2 月出台集中供地政策，要求各地进一步将住宅用地出让信息合理适度集中，重点城市要 对住宅用地集中公告、集中供应，以便各市场主体形成合理预期。随后，全国多地自然 资源和规划部门宣布 21 年实行住宅用地“两集中”同步公开出让，涉及青岛、郑州、 天津等城市，部分城市将全年分三批次集中发布公告、集中组织出让住宅用地。受调控 政策影响，地产销量增速于 21 年 3 月起由升转降。21 年全年新开工面积较 20 年同期 下降 11.4%，房地产开发投资累计同比增长 4.4%，其中 12 月单月同比下滑 13.9%。
2.2 家居企业估值与商品房销量增速显著相关
我国房地产行业开发流程大致可分为拿地、开工、预售、竣工、交付、装修这六个 环节，家居公司通常于房屋竣工交付后介入，但地产政策对家居公司的估值影响前臵， 估值与地产销售变化高度相关。我们发现 11 年索菲亚上市以来，家居公司 PEttm 的波 动情况与上文房地产各阶段特征基本吻合，且跟商品房累计销售面积同比增速高度相关。 家居公司估值通常在商品房累计销量同比增速转正或扭跌为升时同步（或前后两月内） 结束下跌趋势，进入上升通道；在商品房销量增速同比跌到 0%附近或跌为负值时结束 上涨趋势，进入新一轮下跌阶段。
下面以上市定制家居龙头企业的历史估值（PEttm）进行复盘分析：11 年 4 月索菲 亚上市，12 年 12 月之前，索菲亚估值处于波动状态。
第一轮上升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落实差别化 住房信贷政策，保证首套住宅的贷款需求，商品房销量增速逐渐上升，并于 12 年 11 月 由负转正，12 月索菲亚估值扭跌为涨，进入上行通道。13 年 2 月，国务院常务会议上 提出“国五条”，要求“完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投资投机性购房”，商品 房销量增速开始下跌，但仍维持高双位数正增速，索菲亚估值在 6、7 月短暂下跌后回 升至更高位。
第一轮下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二线城市纷纷收紧房地产调 控政策，商品房销量增速于 14 年 2 月骤降至 0%以下，索菲亚估值也在该月结束了上涨 趋势，从 1 月的高点 45 倍连续下跌至 5 月的 29 倍。
第二轮上升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累计销售面 积持续负增长的情况下，索菲亚估值经历了一波小幅上涨，我们认为或与当年的牛市行 情有关。14 年 9 月起，房贷首付比例多次下降，政府大力推行房地产去库存和棚改货币 化政策，商品房累计销量增速于 15 年 6 月由负转正。此后，在地产基本面整体表现较 好的情况下，家居公司估值保持坚挺，欧派和索菲亚两大龙头企业维持在 37 倍 PEttm 以上。
第二轮下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作报告中重申“房 住不炒”政策主基调，7 月中央政治局会议提出要坚决遏制房价上涨，商品房现房销量 增速从 17 年 12 月的 1.7%骤然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亚估值也于 17 年 12 月开始下跌，此后各家居公司估值陆续下跌，直至 18 年 12 月跌至最低点。19 年 2 月， 商品房累计销售面积增速亦由正转负，之后家居公司估值基本维持低位。
第三轮上升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房销量增 速迅速跌至最低点-40%。央行于 2 月和 4 月连续两次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 个基点，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 个基点。随着疫后经济逐步恢复，家居 公司基本面强劲，估值于 20 年 4 月反弹，步入上升区间，除江山欧派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居公司估值直至 21 年 3 月均保持坚挺或上升趋势。
第三轮下降期（21 年 4 月至今）：20 年 12 月 31 日，央行对各类金融机构的房地 产贷款和个人住房贷款的占比上限做出规定；21 年 1 月，“三条红线”政策向地产全行 业推广以控制房企有息贷款；21 年 2 月，集中供地政策出台，要求各地进一步将住宅用 地出让信息合理适度集中，重点城市要对住宅用地集中公告、集中供应，以便各市场主 体形成合理预期。随后，全国多地自然资源和规划部门宣布，21 年实行住宅用地“三批 次”“两集中”同步公开出让。地产政策收紧对家居公司的影响在 21 年 4 月开始显现， 家居公司估值在 3 月达到最高点后，于 4 月步入新一轮下跌阶段。
2.3 家居企业营收增速与商品房交房面积增速相关性较高
传统的房地产传导链条为销售-竣工-交付-装修，16 年之前地产竣工滞后于销售 2-3 年，16 年之后地产竣工滞后于销售时间大于 3 年。对比商品房累计销售面积增速和房屋累计竣工面积增速，我们发现：①07 年销售正增长传导至 09 年竣工正增长，滞后 2 年。 ②09-11 年销售正增长传导至 11-13 年竣工正增长，滞后 2 年。③13 年销售正增长传导 至 16 年竣工正增长，滞后 3 年。④16-17 年销售正增长传导至 21 年开始的竣工正增长， 滞后 5 年。
竣工滞后销售的时间逐渐拉长，主要原因系期房和精装房占比上升。具体来讲：1） 现房竣工在销售之前，期房竣工滞后于销售 18-24 个月左右，期房占比上升使得商品房 竣工滞后于销售的时间整体拉长。2）相比毛坯房，精装房拉长了竣工前的装修时间， 精装房占比上升拉长整体竣工时间。
家具制造业营业收入增速与商品房交房面积增速较为吻合。我们假设期房交房滞后 于销售 18 个月，根据国家统计局公布的商品房现房和期房销售面积累计值，计算现房 销售面积当月值与滞后 18 个月的期房销售面积当月值之和，得到商品房交房面积当月 值。11-19 年数据显示，家具制造业营业收入同比增速与商品房交房面积同比增速高度 相关，两者基本呈同方向波动。定制龙头营收增速显著高于家具制造业营收增速，13H2 之前，索菲亚营收增速与交房面积增速同方向变化。13H2 及之后，索菲亚及其他上市 定制龙头穿越周期，营收增速与交房面积增速显著弱化。
2.4 地产政策底或已显现，看好 22 年竣工兑付
中央层面多次强调稳增长，地产政策底或已显现。21 年 9 月，房地产金融工作座谈 会强调当前房地产政策的目标是“稳地价、稳房价、稳预期”，要坚持“房住不炒”， 并“持续落实好房地产长效机制”。12 月 3 日，一行两会对恒大债务违约风险表态，居 民购房贷款重点满足从“首套房”扩大到“改善性住房按揭需求”，对合理企业贷款的 支持范围从“开发贷”扩大到“并购贷款”。几天后中央政治局会议和中央经济工作会 议接连强调要“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，“促进房地产业良 性循环和健康发展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接连降准降息。
16-19 年房屋新开工面积持续正增长，CAGR 达 10.8%。按照竣工滞后于新开工三 年推算，竣工面积应当在 19-22 年实现正增长，但由于新开工到竣工的传导拉长，19-20 年竣工面积持续负增长。21 年 6 月-9 月房屋累计竣工增速实现一波小高峰，始终保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，我们预计 16 年新开工高增长带来 的竣工将持续兑现。据海通地产测算，预计 22 年竣工面积乐观、悲观增速分别为 3%、 1%，竣工整体偏强，对家居行业需求端有一定支撑。
3. 以海外市场为鉴，看好存量房时代定制龙头崛起3.1 美国：品牌零售一体化为主流
美国室内家具市场从金融危机中迅速恢复，10-19 年室内家具市场规模年均复合增 长率为 3.4%。金融危机之后，美国家具行业先于地产复苏，10-19 年室内家具市场规模 年均复合增长率为 3.4%。18 年市场规模超过千亿达到 1033 亿美元，根据欧睿预计， 25 年市场规模将逾 1300 亿美元。根据欧睿测算，美国室内家具全球市场规模常年霸榜， 整体份额保持在 25%左右，领先第二名中国十个百分点左右。
美国为家具进口大国，中国贡献其进口额近半壁江山。美国对家具产品进口依赖较 大，家具进口额由 11 年的 324 亿美元增长至 18 年的 537 亿美元，年均复合增长率为 7.5%。19 和 20 年美国家具进口额有所下降，我们认为可能受国际贸易环境和疫情下全 球供应链紧张影响。其中，来自中国的家具进口额占比自 05 年以来一直保持在 50%以 上。19 和 20 年中国进口占比有所下滑，分别为 44%和 39%，我们认为可能受国内生产 制造外溢下统计口径影响。
美国较早进入存量房时代，99 年以来存量房销售占比常年维持在 85%以上，DIY 文化带来高涨的零售碎片化需求。美国是世界上最成熟的存量房交易市场之一，多年前 早已步入存量房时代，99 年以来存量房销售占比常年维持在 85%以上。在此背景下， 我们可以发现，地产行业的波动对家具消费的影响较小，家具行业的消费属性强于地产 的周期属性。另外，美国 DIY 文化盛行，成品房交付比例已达 100%，住宅多采用木质 结构，方便改造及重装，这也拉动了家具消费的频次。
销售以专营和混合渠道为主，二者平分秋色。美国家具市场销售渠道主要分为专营 和综合渠道。其中，专营渠道又可分为专营店和混营店，分别销售单品类产品（如床垫、 橱柜）和多品类产品（如同时销售床垫橱柜），代表企业分别有 Sleep Number 和 IKEA； 综合渠道则是指将家具作为附带品的商超，包括百货商场、大型超市、仓储会员店、电 视购物和电商平台。根据前瞻经济学人援引 Furniture Today 数据，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中专营和综合的渠道分布占比分别为 59.4%/40.6%，专营渠道零 售商略胜一筹。
疫情加速电商渗透，线上渠道红利逐渐释放。根据欧睿数据，美国家具销售电商渠 道占比从 15 年的 10.4%上升至 19 年 14.7%，年均上升 1.1pct，家具电商渠道持续发展， 但增速较为缓慢。20 年疫情催化下，电商渠道迅猛发展，占比迅速上升至 25.1%，同增 10.4pct。线上渠道的红利释放给予了头部公司更多的发展空间，美国家居电商龙头 Wayfair、Amazon 等 20 年营收均有大幅增长。根据 Furniture Today 统计，20 年美国 TOP25 家具和床垫零售商的销售总额飙升至 52.9 亿美元，同增 8.4%，过去两年里增长 了 15%+，占到市场总额的 55%，头部集中化趋势明显。
根据欧睿数据，近年来美国top5家居品牌排名较为稳定，分别为 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 为 12.2%，Ashley 占据榜 首地位为 5.6%。Ashley 以大店为基础，产品线丰富，涵盖客厅、厨房、餐厅、卧室等 多个场景，为消费者提供从床垫到沙发、桌椅等的各式产品。美国地广人稀，Ashley 一 站式购物中心可同时满足消费者多样化需求。另外，Ashley 在美国威斯康星州、密西西 比州、宾西法尼亚州、北卡罗来纳州等地均设有制造工厂，合计面积超过 300 英亩，流 水线超过 450 条，产能充足，规模化优势显著。
3.2 欧洲：并购推动厨具市场集中度提升
20 年欧洲厨具市场规模达 130 亿欧元，德、英、意、法为主要消费国。橱柜在一 战期间作为提高家务效率的工具被引入欧洲，在二战期间广泛渗透。经过 100 年的演变， 欧洲厨具市场目前已步入成熟期。根据 Nobia 历年年报，2010 年欧洲厨具市场规模为 115 亿欧元，此后缓慢增长至 2020 年的 130 亿欧元，年均复合增长率为 1.2%。其中， 德、英、意、法为主要消费国，15 年分别占据欧洲厨具市场 25%/16%/25%的份额（意 +法=25%）。
15 年后新屋拉动家居消费回暖。根据 Nobia 历年年报，欧洲厨具市场 12-14 年规 模持续下降，15 年后开始回升。这主要是因为 13 年起欧洲逐渐走出经济低谷，地产行 业逐渐回春，新屋完工数增速由负转正，拉动家居消费回暖。
专营零售渠道占绝对领导地位，电商渠道逐年崛起。与韩国市场类似，西欧专营家 具销售渠道在 06-19 年占据 70%以上的销售额，拥有主导地位。另外，电商渠道崛起亮 眼，销售渠道占比由 2006 年的 2.1%上升至 2020 年的 17.2%，年均上升 1.1pct。
并购推动欧洲厨具市场集中度提升。二十世纪九十年代以来，欧洲橱柜市场加速洗 牌，龙头 Nobia2000 至 2007 年间相继收购德国 Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麦 Invita、英国 Magnet 和 Gower、奥地利 Ewe 和 FM、法国 Hygena 与德 国 Plana、Marquardt、Asmo 等多家公司。随着市场竞争加剧、品牌之间不断并购重组， 厨具行业 CR5 最终由 2000 年 21%上升至 2015 年的 35%。我们认为，龙头通过并购提 升市占率也在一定程度上反映了，欧洲厨具市场各品牌因地制宜发展较好，在当地具有 一定的渠道和品牌优势，竞争格局整体较为分散，市场易守难攻，采取并购方式扩大自 身市场份额的性价比较高。
Nobia 积极调整战略方向迎合市场需求脱颖而出，部分企业固步自封宣告破产。 2017 年前后，欧洲经济低迷，橱柜市场规模有所下降，Nobia 在此期间专门推出针对小 户型的高性价比子品牌 Simply Magnet 等，迎合中低端化消费走势。与此相反，金融危 机期间，老牌橱柜品牌 Alno 始终坚持高端路线，频繁收购中高端品牌如英国 Built-In Kitchens Ltd、瑞士 AFP Kuchen 等，后因整合发展不善，07-13 年销售额增速持续为 负，最终于 2017 年宣布破产退市。（报告来源：未来智库）
3.3 日本：宜得利迎合消费趋势破地产周期而行
20 世纪 90 年代以前，日本工业快速发展，城镇化率迅速提升，带动家居市场需求 一路攀高，从 1980 年的 0.53 万亿日元上升至 1991 年的 0.78 万亿日元，年均复合增长 率为 3.7%。而日本特有的“结婚家具”传统则给高端木质家具带来了充足的下游客户， 使其一度成为家居消费市场的主流。随后地产泡沫破裂，日本经济受到重创，家具市场 规模随之走下坡路，从 1991 年的顶峰下降至 2011 年的 0.17 万亿日元，年均复合增长 率为-7.2%。根据 Wind 数据，2020 年日本家具行业依然保持-8%左右的同比下滑速度， 2019 年零售销售额为 960 亿日元。
根据 Wind 数据，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房数量均明 显高于近畿圈）新建公寓楼成交量于 21 世纪初开始明显下滑，09 年受金融危机影响降 至阶段性最低点，达到 2.5 万户。此后波动先升后降，20 年首都圈新建公寓楼成交量达 到历史最低为 1.8 万户。与此同时，日本首都圈二手公寓楼成交量波动上升，14 年正式 超过新建公寓成交量达到 3.4 万户。日本首都圈二手公寓楼成交量的占比亦从 00 年的 25%提升到 20 年的 67%。
日本家具超市销售渠道占比持续提升。日本家具的线下消费渠道主要分为百货商店 和超市，其中百货商店为主要渠道，除 2000-2015 年约占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的渠道占比。百货商店/超市渠道分别曾于 1991/1995 年达到顶峰，分 别为 5620/2289 亿日元。后随着日本经济泡沫破裂，整体零售额大幅下降。2000 年百 货商店/超市渠道分别创收 2669 /1787 亿日元，1990-2000 年的 CAGR 分别为 -7.1%/-1.1%。
日本家具市场集中度稳步提升，宜得利稳居市占率榜首。根据欧睿数据，日本家具 市场 CR5 由 2011 年 16%稳步上升至 2020 年的 23%，年均提升 0.8pct，14 年后（除 2016 年）提升增速明显放缓。其中以高性价比闻名的家具企业宜得利市占率常年稳居第 一，市占率由 11 年的 9.5%上升至 20 年的 16.2%，拉开第二名数倍以上。
消费习惯由高奢转向高性价比，宜得利迎合消费趋势破地产周期而行。根据日本社 会学家三浦展所著《第四消费时代》，日本消费行为的变迁可大致分为四个阶段。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速经济发展），1975-2004（个性虚荣消费）， 2005-至今（理性消费）。第二、第三阶段中，人们追求刹那间的享受，炫耀式消费的 现象凸显，当时以高端路线闻名的大冢家具从 1969 年成立到 1980 年上市仅花费 11 年。 而当泡沫泡沫破裂，消费行为转向第四阶段后，人们将目光转向高性价比的产品，宜得 利乘此良机，瞄准消费偏好变化，秉持“低价优质”原则。在 2008 年全球性经济危机 爆发期间，于 2008-2012 年间连续降价 12 次，建立领先优势。结合全球化原材料与产 品采购体系带来的成本优势，以及品类和渠道端的持续拓展，宜得利跃升为日本家具行 业市占率榜首。
3.4 韩国：汉森重服务先发优势明显
1970 年汉森将立式厨房引入韩国，标志着定制家居时代的开启。1970-1994 年， 韩国城镇化率从 40.7%提升到 77.5%，人均 GDP 从 279 美元提升到 10385 美元，蓬勃 的下游需求拉动定制家居行业快速发展。经过半个世纪的发展，根据欧睿数据，2020 年韩国室内家具市场规模近 35 亿美元，10-20 年的年均复合增长率为 5.0%。
韩国专营渠道占主导地位，电商渠道占比逐年上升。欧睿将销售渠道分为实体店销 售和非实体店销售两大类，其中韩国实体店销售占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。该渠道包含了百货零售、专营零售和混合 零售三种渠道，其中专营零售为韩国家居销售的主要模式，占比保持在 50%以上，近年 来份额单边下滑。非实体店零售包括家庭零售和电商零售，占比均逐年上升，分别由 2006 年的 7.0%/6.1%上升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均上升 0.1/1pct。
韩国橱柜市场集中度较高，汉森 16 年市占率达 43%。根据 Enex2016 年年报，2016 年韩国橱柜市场 top3 分别为汉森、Enex 和 Livart，市占率分别为 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高达 69.8%。韩国市场集中度始终保持较高水平，与龙头企业的迅速铺陈囊括市场 密切相关。近年来，Livart、Enex 等品牌强势加入赛道，迅速占据了市场的一席之位。
汉森凭借多渠道、多品类战略突出重围。汉森 1970 年从专业厨房家具公司起步, 1997 年开始供应装潢家具，并逐渐将产品线扩展至地板、浴室、卧室、儿童房、书房等 多个场景，提供整体家庭室内装修业务，多年来持续扩张品类打开发展天花板。另外， 汉森曾在 2006 年推出高端厨具品牌 KitchenBach，随后于 2007 年金融危机时适时推出 中低端品牌 IK（现 Rehaus），完成全价格线覆盖。
渠道方面，汉森通过门店标准化、展示空间升级等方式，积极开拓经销商和旗舰店 渠道。目前，汉森在韩国拥有 500+家 Rehaus 经销商、200 家 Kitchenbach 经销商和 80 家室内专业经销商，2020 年分别创收 5681/2277/1699 亿韩元。另外，汉森于 2008 年开始发展线上渠道，将线下业务放至线上进行推广，线上渠道营业额由 2015 年的 1220 亿韩元上升至 2020 年的 2373 亿韩元，CAGR 为 14.2%。多重领先优势使汉森从 1986 年起成为韩国厨房家具市场第一名，2001 年起成为韩国室内家具市场第一名。
3.5 我国龙头跑马圈地，市占率提升可期
定制家居行业在我国起步较晚，渗透率较日韩欧美偏低。根据前瞻产业研究院数据， 2018 年我国整体定制家居渗透率约为 30%，相较于美韩 60%的渗透率，仍有较大提升 空间。其中定制橱柜渗透率 60%左右；定制衣柜渗透率 30%左右；其他柜体尚处于导 入期，渗透率低于 10%。另外，2018 年我国人均家具消费支出消费仅为 2695 元，远 低于日韩欧美等发达地区的平均水平。
从经济水平和城镇化率发展阶段来看，较于日韩欧美地区，我国人均 GDP 和城镇 化率仍有较大提升空间，下游家具需求有望持续拉动。2020 年，我国人均 GDP 为 1.0 万美元，但与韩国 3.2/日本 4.0/美国 6.3/欧洲 2.9（2019 年）万美元的水平仍有不小差 距。城镇化率方面，2020 年我国城镇化率为 61.4%，大致处于日本 1960/韩国 1985/美 国 1960 年之前/欧洲 1965 年的水平。
发达国家地产开发多年前便已完成，现已进入存量房时代。美国 99 年以来存量房 销售占比常年维持在 85%以上，日本首都圈 14 年二手公寓楼成交量超过新建公寓成交 量。目前，我国北上广深的二手房交易也已经接近或者超过新房交易。我们认为消费客 流结构转换的大趋势下，定制家居行业受地产周期影响有望弱化。
进入存量房竞争后，日韩欧美龙头企业均开始了全新品类/渠道的扩张。宜家采用场 景式营销，汉森打造多家一站式旗舰店，宜得利也推出全屋统一风格定制家居。而跟随 日韩欧美的脚步，我国全屋定制同样拉开序幕。我们认为全屋定制迎合消费主力的一站 式便携式需求，给予了定制企业极大的发挥空间，头部企业有望通过自身渠道、供应链 能力、品牌优势等抢占市场份额。
海外市场头部企业多为制造品牌零售一体化，我国凭借经销商管理另觅蹊径。海外 市场头部品牌如宜得利、宜家、汉森、Ashley 均采取从采购到零售一体化的销售方式， 专营店模式使他们能够迅速建立品牌效应，及时监测各项数据以完成管理迭代。而我国 在零售端一般采用经销商模式。我们分析，这主要是因为（1）我国国土面积大，各地 区地理复杂，文化多样。经销商的模式能助力品牌因地制宜，给客户带来有效服务。（2） 定制家居前期需要上门量尺，后期需要安装售后。而在家居等大货值商品不便运输、基 础物流配套设施有待完善的情况下，经销商离客户更近，能提供更便捷的服务。（3） 经销商模式下，品牌一般采取“先打款、后发货”的经营模式，不会产生应收款，从而 减少现金流压力。
家得宝试水中国市场败北。美国家居零售巨头家得宝曾在 2006 年收购天津家世界 集团家居公司的 12 家门店，由此进入中国市场，可却于 12 年彻底宣布退出。主要由于 我国人力成本低、房屋家具容改度小，同时也缺乏美国的 DIY 文化，家具建材消费频次 低。红星美凯龙、居然之家等摊位式家居卖场形式更受消费者欢迎，预计 2019 年连锁 家居装饰及家具商场的市场份额约占整个家居装饰及家具商场的 25.3%。
目前我国定制行业正处于龙头跑马圈地，拓渠道拓品类整合产业上下游，抢占市场 份额的阶段。2020 年，我国家具制造业主营业务收入为 6875 亿元，受疫情影响同减 6%。 整体来看，欧派家居/索菲亚/志邦家居/江山欧派/金牌厨柜的市场份额分别为 2.1%/1.2%/0.6%/0.4%/0.4%，行业大而分散。2020 年分品类来看，定制橱柜领域，欧 派家居 / 志 邦 家 居 / 金 牌 厨 柜 / 索菲亚 / 皮 阿 诺 / 我 乐 家 居 的 市 场 份 额 分 别 为 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%/0.7%/0.6%。定制衣柜领域，索菲亚/欧派家居/好莱客/志邦家居/ 顶固集创 / 德 尔 未 来 / 金 牌 厨 柜 的 市 场 份 额 分 别 为 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%/0.2%/0.4%/0.2%。木门领域，江山欧派/梦天家居/欧派家居/索菲 亚的市场份额分别为 2.2%/0.6%/0.6%/0.2%。相较于成熟市场，如宜得利在日本家居市 场 16%的市占率（2020 年），汉森在韩国橱柜市场 43%的市占率（2016 年），我国定 制企业市占率仍有较大提升空间。
4. 传统零售渠道承压，开拓精装整装破局4.1 粗放开店下沉时代已过，行业步入成长后半段
行业步入新时期，成长逻辑发生变化。2010-2017 年，我国房地产销售面积、竣工 面积快速增长，定制家居行业处于红利期，行业龙头品牌通过主打产品橱柜或衣柜，以 单一品牌快速扩张复制下沉开店，完成全国布局，并与地方性品牌迅速拉开差距。17 年 以来，商品房销售增速趋缓，家居行业进入新阶段。传统零售市场规模增速放缓，行业 面临流量分流压力。依赖粗放开店下沉的增长逻辑难以继续，龙头逐步转向渠道多元化 扩张，企业间的分化趋势加速。
新房零售渠道增速放缓，整装&存量房旧改&精装蓬勃发展。消费者的代际变化带 来了消费行为的变化，整装模式的认可程度和消费需求在不断提升。根据我们测算，整 装渠道 21-26E 年均复合增长为 11.7%，预计渠道规模占比从 21 年的 24.7%提升至 26E 的 32.8%。其次，随着新房增速边际放缓，二手房、存量房市场将是未来主要的客流来 源，根据我们测算，存量房旧改 21-26E 年均复合增长为 8.7%，预计渠道规模占比从 21 年的 27.7%提升至 26E 的 32.1%。另外，随着精装房政策纷纷落地，精装渗透率提 升。根据我们测算，精装渠道 21-26E 年均复合增长为 5.3%，渠道规模占比 21 年与 26E 大致持平。
4.2 政策护航精装房渗透率提升，定制企业抢占大宗市场
政策暖风频吹，经济水平提阶，精装房顺势崛起。99 年住建部发布《关于推进住宅 产业现代化提高住宅质量若干意见》，首次在国家层面提出一次性装修概念。08-13 年 住建部和国务院多次发文，表示要“鼓励和推动新建住宅一次性装修到位”，住建部提 出要“逐步达到取消毛坯房、直接向消费者提供全装修成品房的目标”。13 年住建部发 布《住宅室内装饰装修工程质量验收规范》，该标准有利于推动住宅全装修发展和住宅 产业化，此后精装修进入快速普及阶段。16 年国务院提出“力争用 10 年左右的时间， 使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到 30%”的目标。17 年住建部发布《建筑业发 展“十三五”规划》，提出“到 2020 年城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%，新开 工全装修成品住宅面积达到 30%，绿色建材应用比例达到 40%，装配式建筑面积占新建 建筑面积比例达到 15%”的目标。19 年住建部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》， 提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”。
相对于传统装修方式，精装房更加环保节能。对于地产商来说，精装房的优势在于 可以通过合同拆分来增加装修成本，以此突破地产限价。对于消费者来说，精装房能够 减少自主装修环节，降低装修成本。16 年以来我国精装房快速普及，精装房渗透率从 16 年的 12%提升到 19 年的 32%，但相比北美/日本/欧洲 18 年的 80%/84%/86%还是 有较大提升空间。
根据我们测算，22-26E 我国精装修房面积为 5.7/5.9/6.1/6.2/6.3 亿平方米，增速为 -1.4%/3.2%/2.7%/2.3%/1.9% ，预计精装修面积占全国住宅销售面积的比例为 40%/43%/46%/49%/52% 。 21 年 定 制 橱 柜 、 衣 柜 、 木 门 的 工 程 渠 道 规 模 为 258.3/90.4/192.5 亿元，预计 26 年将达到 326.5/117.3/257.7 亿元，21-26E 年均复合增 长率分别为 4.8%/5.4%/6.0%。
紧抓精装修红利，定制企业进军工程渠道。各定制企业中欧派参与大宗业务的时间 最早，95 年就开始进入房地产楼盘配套橱柜市场。索菲亚在 09 年与保利、万科等地产 龙头建立战略合作关系，开始重点推进大宗业务。志邦家居 10 年开始布局国内精装修 地产项目 B2B 业务。江山欧派于 12 年下半年进入大宗业务市场。金牌厨柜 13 年开始 全面发展工程代理商，14 年开始由代理商全面承接大宗业务。
定制家具企业服务的大宗业务客户分为两类，一类是总部直接服务的房地产开发商 即直营工程客户，合作方式为战略集采模式，直接与总部签订战略合作协议；一类是通 过工程服务商开发的房地产开发商即代理工程客户。欧派家居、索菲亚、志邦家居两种 合作模式并行；金牌厨柜接近 100%采用代理商模式，只有少量直营；江山欧派则以直 营模式为主，正在积极发展工程服务商渠道。
从大宗收入规模看，欧派家居、江山欧派、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜 20 年大 宗渠道分别实现收入 26.8/26.1/15.1/11.7/8.9 亿元。从大宗收入占比看，江山欧派远高 于同行，17-20 年大宗收入占比分别为 71%/76%/89%/91%。其他几家大宗收入占比相 对较低，20 年金牌/志邦/欧派/索菲亚的大宗收入占比分别为 34%/31%/18%/18%。 21Q1-Q3，除了金牌厨柜和欧派家居，其他定制龙头的大宗收入占比均低于 20 年。从 大宗业务毛利率看，金牌厨柜的毛利率水平偏低，近年来保持在 20%以下，显著低于零 售渠道 35%左右的毛利率水平。欧派家居和江山欧派的大宗业务毛利率水平近三年来保持在 30%-35%左右。志邦家居大宗业务毛利率水平最高，19 和 20 年均为 42%，高出 零售渠道毛利率 5-6pct。
大宗业务模式下，相比地产商，家居公司议价能力较弱，垫资属性易于加剧现金流 风险。但大宗业务市场规模可观，近年来各定制企业积极加强与恒大、万科、保利、绿 地等头部地产商合作实现大宗收入的上升，并通过规模化生产逐步提升毛利率。目前头 部定制企业如索菲亚、江山欧派均对相关地产商坏账进行了一定比例的信用减值计提， 在大宗业务的客户选择方面也更加谨慎，整体行业发展更加趋于健康化。
4.3 消费需求升级供给端迎来整合，整装发展大势所趋
整装符合标准化、产业化、智能化的行业发展态势。家装环节较多，流程冗长，专 业壁垒较高。传统家装行业效率低下，产品和服务形态单一。而整装则可以满足消费者 对家装一站式解决方案的需求，符合新一代家居市场消费主力省时、省心、省力的消费 偏好。根据我们测算，定制橱柜、衣柜、木门的整装市场规模 16-26E 均保持双位数增 长，21-26E 的年均复合增长率分别为 11.1%/11.7%/12.1%，26E 市场规模分别为 588/1316/449 亿元。
定制企业切入整装渠道，缩短产业链环节实现多赢。对于定制企业而言，渠道流量 碎片化趋势加剧，与整装公司合作可利用家装环节流量带动定制产品销售，提升前端获 客能力。我们认为，随着整装人工成本和材料价格的透明度提升，硬装利润率趋于固定， 非标的服务属性导致单个整装公司较难突破区域壁垒，提升全国市占率。我们认为，与 定制企业合作，一方面可借助其品牌声誉双向导流，另一方面可充分发挥个性化定制优 势，拓展自身向市场提供的产品和服务种类，通过深度挖掘业务推出利润提升。
整装运营模式多样，借助定制平台化管理思维，解决传统家装痛点。目前定制企业 与整装公司主要有四种合作模式：①定制公司总部与全国性大型整装公司直接合作；② 定制公司经销商和当地小型整装公司/设计工作室合作；③定制公司提供整装云平台，供 应链赋能中小装企会员；④定制公司自营整装业务。其中，③④主要是尚品宅配采用， 尚品宅配自营圣诞鸟整装业务，并推动招募 HOMKOO 整装云平台会员，为传统家装企 业提供软件系统、硬软装配套产品和培训实施等。欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌 厨柜①②均有布局。
以欧派家居为例，15 年开始试行零售大家居模式，18 年开始推行欧派整装大家居， 21 年 4 月推出星之家。欧派整装大家居是指定制企业直接选择和各地规模较大、口碑较 好的优质家装公司开展合作，充分利用自身品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工 艺板材一体化等优势，辅以成熟的信息化销售系统，迅速导入装企终端，极大提升终端 效率，缩短磨合期，对其进行品牌和产品的同步赋能。在整个客户服务环节，定制企业 负责产品的生产制造以及营销支持等，家装公司负责提供定制家居设计安装服务和家装 设计落地施工。
定制龙头纷纷入局整装渠道，整装规模快速扩张：
①欧派家居：给予整装经销商多方面支持，门店数量与接单业绩高速增长。欧派充 分利用自身品牌知名度高、产品品类丰富、品类搭配工艺板材一体化等优势，辅以成熟 的信息化销售系统，迅速导入装企终端，极大提升终端效率，缩短磨合期。同时搭建起 了覆盖全国的区域管理网络，从流量导入、培训支持、主动营销、展示设计、店面服务 等环节全方位为整装大家居经销商提供落地帮扶服务，积极践行跨行业全局赋能。整装 大家居模式表现亮眼，整装接单业绩 18 年全年超 3.5 亿，19 年近 7 亿，20 年 12.7 亿， 21M1-11 突破 20 亿，保持高速增长。整装大家居门店 19 年 288 家，21H1 达到 651 家。 （风险提示：地产销售面积增速下滑风险，品类及渠道扩张不及预期风险。）
②索菲亚：与大量装企签约，整装业务增速亮眼。索菲亚 19 年开始拓展整装渠道， 主要是打造专属产品、制度、流程和合作伙伴开发，未形成规模销售。20 年开始推广合 作与销售，在全国范围与实力较强的装企开展合作，同时推动经销商和当地小型整装/ 家装公司/设计工作室合作。20 年全年完成 500 家装企签约计划，实现销售额 7417 万； 21H1 签约逾 1700 家，贡献收入 1.35 亿。（风险提示：地产销售面积增速下滑风险， 品类及渠道扩张不及预期风险。）
③志邦家居：双品牌运营整装业务，通过战略联盟、树立标杆促进与装企合作。志 邦 18 年开始拓展整装渠道并推出 IK 品牌，整装渠道以“志邦”和“IK”双品牌运营。 志邦与全国性大型整装公司合作，为其全国客户提供定制产品和服务，另外还通过树立 标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作。（风险提示：行业竞争加剧，地 产销售增速不及预期。）
④金牌厨柜：围绕产品体系优化、标准展厅建设、交付保障体系提升，聚焦整装渠 道突破。金牌 18 年开始拓展整装渠道并设立“桔家云整装”，19 年整装业务尚处模式 打磨的阶段。21H1 快速推动原有家装、整装业务模式升级，打造大客户直供、金牌厨 柜整装馆、总部战略全包、总部战略设计师等七种模式，与 9 家家装公司签订战略直供 协议。桔家云整装门店数量稳步提升，19 年/20 年/21H1 分别为 2/5/28 家。（风险提示： 地产销售面积下滑，公司渠道品类扩张不及预期，原材料价格持续上涨。）
⑤尚品宅配：率先入局整装，开创“自营+平台加盟”模式。尚品 17 年开始拓展 整装渠道，致力于通过解决数字化能力、供应链整合以及施工标准化这三个核心问题， 来把整装真正做好并且能形成规模经济，具体包括自研发家装行业适用的 BIM 系统； 20 年推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，专供 HOMKOO 整装云会员；与京东云合作实现整 装供应链的集中化采购。18-20 年，HOMKOO 整装云会员数量分别为 1200+ / 2497 / 3000+家。整装云渠道 19 年/20 年/21H1 分别实现全口径收入 3.46/4.67/2.78 亿，自营 整装渠道 21H1 实现收入约 2.13 亿。（风险提示：原材料涨价超预期，渠道扩张不及 预期。）（报告来源：未来智库）
5. 大家居进化论，供给整合品类融合产业撮合5.1 单品类发展红利已过，多品类全屋扩张打开天花板
单品类发展红利期已过。定制家居的兴起，最初主要集中在定制橱柜、定制衣柜等 领域，主要由于国外流行的整体厨房、壁柜移门的传入，以及厨房、衣柜对房屋空间利 用的要求相对严格等原因形成的。随着家具企业生产技术的提高和我国居民对家具消费 理念的成熟，定制家居逐步拓展到卧室、书房、客厅、餐厅以及厨房等全屋家具领域。 根据我们测算，21 年定制橱柜、衣柜、木门的市场规模分别为 1567、2503、1413 亿 元，同增 11.1%/15.3%/10.3%，预计 21-26ECAGR 分别为 4.6%/7.4%/3.1%。
多品类全屋扩张成为新的增长点。对消费者来说，全屋定制具有可个性化设计、空 间利用率高、充分考虑了对家居环境的诉求等优势，具有强大的吸引力。对企业来说， 全屋定制可以充分利用有效客流，提高了企业的客单价和盈利能力。另外，采取全屋定 制模式有利于全行业实现按需生产，有效避免行业产能过剩的问题，减少木材浪费，有 利于环境保护，具有良好的社会效益。另外，由于偏标准化的全屋套餐在销售端有利于 提高价格透明度来获客，在生产端有利于提高规模化生产优势来降低成本，因此各家定 制企业纷纷拥抱全屋定制，其中欧派 2015 年推出的 19800 元/22 平方米全屋套餐引领 了行业风潮。
尚品宅配、索菲亚较早提出全屋定制概念。拓品类为定制企业打开自身发展天花板 的必经之路，欧派家居自 94 年成立以来，一直从事整体橱柜业务；03 年开始经营整体 卫浴业务；05 年开始经营整体衣柜业务；10 年开始经营定制木门业务；15 年开始试行 “大家居”战略规划。以橱柜起家的皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜，也先后分别于 12 年、15 年、16 年拓展衣柜业务。而从衣柜起家的索菲亚，也于 13 年拓展橱柜业务，同 时提出“定制家•索菲亚”战略，14 年首家定制家概念店开幕。尚品宅配在 04 年成立之 初即率先提出全屋定制概念，08 年最早开展全屋家具定制。
欧派家居拓品类之路较为顺畅，成为定制橱柜衣柜双龙头。从财务表现来看，14 年欧派家居整体橱柜/衣柜/木门/卫浴的营收占比分别为 72%/21%/2%/3%，21Q1-3 营 收结构调整为 37%/40%/6%/5%，衣柜超越橱柜成为营收贡献第一大品类。志邦家居和 金牌厨柜的衣柜业务起步较晚，亦实现了快速增长，21Q1-3 衣柜业务分别实现营收 11.9/4.8 亿，营收占比分别为 36%/22%。21H1 索菲亚橱柜业务实现收入 5.6 亿，营收 占比 13%。我们认为橱柜衣柜的装修顺序可能对客流转化率有一定影响，不同企业的拓 品类难度天然存在差异。
5.2 全屋定制迈向整装大家居，欧派家居履践致远开新局
整合软硬装与配套品，全屋定制迈向整装大家居。整装大家居相比全屋定制，进一 步囊括了主辅材、家配、电器百货等其他家装品类，构建覆盖装修全过程的产品与服务 矩阵，提供 “设计一体化、材质一体化、一站式供应和一揽子服务”。近年来各定制龙 头纷纷试水大家居，如欧派家居 15 年开始试行大家居战略规划，金牌厨柜 21 年成立“玛 尼欧”电器子公司。
欧派率先启动大家居战略，向一体化整体家居服务商演变。11 年，欧派集团正式启动“大家居”战略规划，该战略于 15 年开始试行。16-17 年欧派对大家居模式进行探索 试错，此时欧派大家居战略还处于起步阶段，提供全屋空间、全屋产品的设计以及提供 定制类家居产品。18 年开始试点推进整装大家居业务，打造家装入口平台，为客户提供 全屋设计、全屋产品和全部施工的一体化服务，但 18-19 年欧派对整装渠道的投入较为 有限。20 年，欧派整装渠道表现亮眼。21 年，欧派再次推出重要的新模式——星之家 整装、欧派优材和欧铂拉迪，从一体化定制方案提供者向一体化整体家居服务商演变。
新品牌星之家推向市场，一式引领两翼驱动全域协同。2021 年 4 月，“StarHomes 星之家”品牌正式推向市场，与欧派整装大家居形成“一式引领、两翼驱动、全域协同” 之势。星之家不遵循从“橱柜/衣柜-全屋定制-整家定制”的发展路径，一诞生就快准狠 地锁定更高纬度的整家定制，提供“定制+主材+软装+硬装”的一体化整家定制服务， 实现了 “设计一体化、材质一体化，一站式供应和一揽子服务”。 2021 年 12 月 3 日， 仅成立 8 个月的 StarHomes 星之家累积接单业绩突破 5 亿。
我们认为，欧派整装大家居的落地离不开其强大的研发制造、信息化、设计及供应 链整合能力：
①信息化为各项业务降本提效。2020 年，欧派基本实现了自主研发的全品类、全 流程、全覆盖的定制家居信息化系统的初步建成。前端快速设计、快速效果图、订单上 传等多环节的一键操作功能已全面实现，贯穿前端营销直达后端生产制造。在整装信息 化方面，CAXA 软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，第三方软件的产品库也不 断完善，供应链配套产品、主辅材的品类和 SKU 更趋丰富。同时推动 BIM 系统的开发 工作，探索符合欧派特色的全方位一体化家居服务流程, 真正实现所见即所得的一站式 购物体验，加速大家居战略推进。
②整合升级供应链体系，提供一站式订购服务。2021 年，欧派推出欧派优材和欧 铂拉迪。欧派优材是专门完成供应链体系中主辅材的部分，欧铂拉迪则是上游材料端的 主材集成品牌，解决多品类产品的饰面问题。此外，欧派还积极开拓供应链新版图，升 级供应链体系，目前已囊括了霍尼韦尔、派丽、芝华仕和西门子等国内外一线品牌。日 后将持续扩充其供应链的能量池，为经销商提供更全面优质的支持。
③领先的研发实力，完善大家居的产品配套体系。欧派整装大家居致力于研发全屋 风格一体化产品，产品覆盖现代、北欧、工业风、新古典等主流风格，并贴合市场所需增加 UV 超晶板、吸塑、木皮、岩板等畅销材质的开发，同步国际潮流的时尚花色、净 醛环保板材，并通过智能技术串联起来。
④持续投入打造品牌价值，依托品牌为势能后盾。欧派依靠高品牌知名度和认可度 的优势，对中小装企进行品牌和产品的同步赋能，与全国性大型装企合作发挥双品牌引 流效果。强大的品牌势能也吸引了国内外一流品牌合作，升级供应链体系，推动大家居 战略快速发展。
⑤打造柔性化大规模非标定制生产能力，为大家居战略保驾护航。欧派拥有海量的 工业数据，业内顶尖的工业制造研发人才。将原来的零部件生产模式，提高为全屋定制 家居产品的柔性化加工工艺，进一步辅之以自动加工技术，进行现代化和信息化改造， 建立起柔性化的定制生产线。欧派整体橱柜/衣柜/卫浴/木门 2020 年产量已分别达到 70.0 万套/184.7 万套/45.9 万套/63.2 万樘，生产总规模居于行业第一。
⑥全国化布局生产基地，产能投放立足于大家居战略。欧派拥有亚洲规模最大的橱 柜生产制造基地，产能投放立足于全国化布局，构筑了东（无锡基地）、南（清远基地）、 西（成都基地）、北（天津基地）四大生产基地，目前中部基地（武汉）建设项目已正 式启动。欧派各大生产基地覆盖半径 500km 的供应体系，全国性的生产能力使公司能更 加及时有效地满足全国销售订单需求，减少长距离的物流运输成本和降低产品运损率的 发生。
6. 定制龙头降本提效能力突出，积极募资扩产强化竞争优势定制家具行业的核心商业模式为设计生产销售型，制造属性较重，通常原材料成本 占生产成本比例在 75%以上，生产过程中以销定产，产品价格采用成本加成模式。因此 原材料价格对利润率影响较为重大，企业主要从上游采购板材（刨花板、中纤板、实木、 夹板等）、五金配件、厨房电器等原材料及家具配套产品。以欧派家居为例，2016 年板 材（刨花板+中纤板+进口实木板）占原材料成本比例约为 20.8%，台面（石英石板）占 原材料成本比例约为 4.7%，烟机及灶（炉具+消毒柜+烟机）占原材料成本比例约为 8.7%， 水槽及五金（水槽+铝材+拉篮+龙头）占原材料成本比例约为 8.6%。
原材料价格上行加速供给端产能出清，龙头中长期受益。复盘原材料价格变化对利 润率的影响，17Q2-18Q1 为原材料价格上行通道，期间中纤板价格指数涨幅比例高达 84%，螺纹钢价格涨幅比例达 21%。家具企业利润率普遍受损较为严重，但头部企业恢 复更快。以欧派家居为例，每一轮周期过后，净利率都能再创新高。中长期看，凭借规 模化优势、精细化管理水平、优秀议价能力等，每一轮原材料价格上涨期，其实是加速 家具行业集中度提升的好时机，龙头受益明显。目前原材料涨幅趋缓，定制企业提价预 期较为强烈，竞争格局优化态势下，我们认为，22 年利润率有望修复。
假设 22 年板材及其他原材料价格不变，若定制企业提价 5%，五金价格下降 10%， 其他条件不变，则欧派毛利率提升 3.8pct，净利率提升 4.9pct；索菲亚毛利率提升 4.5pct， 净利率提升 5.6pct；志邦家居毛利率提升 3.7pct，净利率提升 4.9pct；金牌厨柜毛利率 提升 4.2pct，净利率提升 5.6pct。
定制龙头产销率相差不大，志邦家居人均营收领先。橱柜方面，各家产销率维持较 高水平，均在 90%-105%之间。衣柜方面，除了金牌厨柜 16 年衣柜爬坡期，产销率较 低为 72%，其余定制企业衣柜产销率均在 95%-105%之间。木门方面，产销率维持在 80%-125%之间。14 年后索菲亚/江山欧派的人均营收呈上升趋势，20 年人均营收分别 为 634/651 百万元每人；16 年后欧派家居人均营收持续增长。20 年人均营收为 736 百 万元每人；志邦家居/金牌厨柜在波动中略有上升，20 年人均营收分别为 877/500 百万 元每人。
龙头积极募资扩产，优化产能布局。欧派家居目前已拥有东（无锡基地）、南（清 远基地）、西（成都基地）、北（天津基地）、中部基地（武汉，建设中）五大生产基 地，17/19 年募集 16.6/5.8 亿元新增至少 40 万套厨柜/60 万套衣柜/60 万樘木门产能。索菲亚已形成华南、华东、华北、华中、西部、兰考、齐齐哈尔七大生产基地，11/16 年募集 2.0/4.0 亿元用于新增 65 万件板柜体/50 万扇趟门/137 万套抽芯/60 万套衣柜产 能。志邦家居拥有六大生产基地，17 年募集 4.7 亿元用于新增至少 20 万套厨柜/12 万套 衣柜产能，18 年以自有资金投资 12/10 亿元新增 50 万套木门/28 万套衣柜产能，21 年 宣布拟在广州清远投资 16 亿元新建智能制造项目。金牌厨柜拥有海内外多个生产基地， 国内有厦门、江苏泗阳、成都基地，17/19/21 年分别募集 3.5/3.8/2.9 亿元用于新增 19 万套整体橱柜/6 万套零售厨柜/23 万套工程厨柜/6 万套衣柜/22 万套工程衣柜/25 万樘木 门产能。江山欧派拥有多个生产基地，包括浙江江山、河南兰考、重庆永川生产基地， 17/21 年募集 3.5/4.2 亿元用于新增 30 万套实木复合门/30 万套模压门/20.5 万套定制柜 类/120 万套木门产能。
头部企业机械设备先进，生产能力优越。欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/江山 欧派与德国豪迈保持长期合作，欧派家居完全网络化、智能化的定制线生产系统及单机 设备均来自金田豪迈。索菲亚 12 年就引进了亚洲第一条豪迈 Batch Size 1 定制家具生 产线。志邦家居也已引进德国豪迈生产线，采购了电子开料锯、柔性定制连线封边机、 钻孔中心等设备。金牌厨柜引进了德国豪迈生产线设备，实现柜体板生产线全流程自动 化，以信息化制造、合并订单、专线分工制造、库存+定制的模式进行大规模定制化生 产。江山欧派与德国豪迈、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作，引进了包括 电子开料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线，已经建 成国内木门行业先进的规模化、自动化、智能化木门生产线，确保了木门的制造品质和 加工精度，提高了产能，缩短了生产和交货周期。
7. 定制企业持续加强信息化建设，打通销售终端到生产端全流程定制家具的特点是个性化设计、工业化生产，信息技术发挥了重要的连接纽带作用。 定制企业经营的诸多环节中大规模使用移动互联技术、大数据技术、人工智能技术和云 计算技术等现代化技术手段，打通从销售到生产到售后的全部环节，包括前端客户流量 的精准获取、客户服务的全流程管理、定制家居 3D 设计和全景 VR 体验到后端制造的 自动拆单、工艺信息流打通自动化设备实现智能制造、供应链协同及售后服务等，以实 现客户个性设计、生产组织与客户服务的自动化和一体化，从而实现企业经营效率最大 化。
信息化有利于提升定制企业生产效率。信息化柔性化生产可以压缩生产周期、降低 生产成本、缓解库存压力、提高板材利用率，大幅提升交付效率和交付品质。索菲亚利 用信息技术在 07 年实现了从单个订单逐个生产到标准件规模化生产和非标件订单式生 产模式的转变，又在 12 年进一步了实现向全面柔性化制造的飞跃。索菲亚柔性化生产 流程为：将同一板材花色的一定数量订单，通过柔性化生产工艺，拆分成独立的各种部 件，利用信息技术系统生成领料指令、二维码信息指令、加工指令、包装指令等一系列 生产指令并进行排产，实现个性化家具产品的多订单混合生产。
各设计软件持续拓展功能边界迭代升级。定制家具的全套流程是展示-设计-下单-生 产，在设计环节需要上门量尺，再根据房屋结构和面积出效果图，因此软件的出图速度、 3D 渲染效果，以及自动拆单、连通生产的功能非常重要。目前较为主流的设计平台有酷 家乐和三维家，此外，欧派、索菲亚、志邦、尚品自主研发了 CAXA、DIY home、云设 计、HOMKOO 整装云这四种设计平台。
酷家乐于 13 年推出，是 3D 云设计平台和 SaaS 服务提供商。18 年酷家乐 BIM 团 队成立，20 年提出对装企、水暖电、装配式的 BIM 三大解决方案，尝试跨越设计端到 施工端的鸿沟，现能为企业级客户提供设计渲染、营销展示、生产施工、几何建模等场 景的解决方案和服务。三维家成立于 13 年，14 年 7 月在全国首发 3D 云渲染技术，实 现 10 分钟出效果图。三维家拥有 3D 云设计（CAD）、3D 云制造（CAM）、数控系统 （CNC）三大产品矩阵，是贯穿家居营销、设计、生产、制造管理、生产装备升级全流 程的软件系统。DIY home 是索菲亚全资子公司极点三维自主研发的 3D 交互设计一体 化平台，于 16 年推出。2018 年推出推出 DIY Home 门店版，打通展示，设计，下单生 产全链条。CAXA 是欧派家居自主研发的全流程信息化系统，实现了设计、渲染、报价、 下单、制造的全流程打通。云设计是志邦家居自主研发的全屋设计软件，可以实现快速 出具 3D 效果图，兼具 VR 呈现、自动报价与一键下单功能。HOMKOO 整装云是尚品宅 配推出的整装云平台，包含高效的整装 BIM 设计软件、会员下单系统、整装调度服务平 台，运用云计算、VR、3D 打印等技术服务于公司整装云战略。
各定制龙头注重信息化系统和自主设计平台的建设。志邦家居/金牌厨柜/欧派家居 20 年研发费用率分别为 5.9%/5.1%/4.7%，近年来呈上升或持平趋势。18-20 年，江山 欧派的研发费用率从 4.3%降至 3.1%。索菲亚近年来研发费用率稳定在 2.5%左右：
①索菲亚自研 DIY home 设计软件打通消费到生产环节。11 年之前索菲亚就已实现 了信息技术的全面应用。14 年以来，索菲亚成立了信息与数字化中心（IDC）、宁基智 能和极点三维，作为信息化和数字化的三驾马车。极点三维辅助 3D VR（DIYhome 平 台）的设计、研发和落地工作，以实现消费者自主设计、终端门店专业化设计、工厂端 订单 3D 图纸数据自动化集成、车间设备端无缝集成等前后端的一体化、数字化。18 年 索菲亚与酷家乐建立战略合作关系，实行酷家乐和极点三维旗下的 DIY home 两款设计 软件并行。
②欧派家居自研 CAXA 信息化系统实现全流程信息串联。欧派家居以 Oracle 为数 据基础平台，实现产品管理电子模数化、产销工艺执行同步化、产销连接无缝实时电子 化，其自主研发的 CAXA 全流程信息化系统已于 20 年全面上线，实现了从前端的产品 设计、订单形成、订单审核、订单报价、订单扣款，到后端的订单排产、组织生产、成 品出货等环节的信息技术串联。客户在欧派专卖店确定设计方案，然后方案通过信息化 平台传送到公司，即时生成 BOM 清单，订单的审价、扣款、排产、加工等每一环节均 能在电子信息平台进行显示。信息化工具的运用使得工厂订单的免审率、一次通过率都 有了较大幅度提升。
③尚品宅配以“数智融合”作为研发方向，公司将营销、设计、生产、交付等各个 环节数字化、云端化，形成数据链路闭环。17 年尚品宅配推出 HOMKOO 整装云，包含 高效的整装 BIM 设计软件、会员下单系统、整装调度服务平台，运用云计算、VR、3D 打印等技术服务于公司整装云战略。尚品向整装云会员企业提供整装销售设计系统、BIM 虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调度系统四大系统， 赋予其以计划调度为中心的交付能力。截止 20 年末，HOMKOO 整装云全国会员数量超 过 3000 家。21 年尚品进一步推进 BIM 系统，通过 AI 优化模拟，在虚拟世界中 1:1 地 完整建设消费者的家，并提前模拟家装的全过程，通过可视化让消费者实现“尚未动工、 却已竣工”的体验并能精准统计用量，减少材料浪费，助力整装云会员实现软硬一体设 计、销售，赢得竞争，打造 BIM 数字化整装新模式。21H1，HOMKOO 整装云渠道收入 （全口径，含家具配套）达成约 2.78 亿元，同比增长 79%。
④志邦家居自研云设计软件实现迅速出图、一键下单。志邦家居自 11 年起推进信 息化项目，引进了 Oracle 企业资源管理系统、生产执行系统等系统，构建了符合公司精 细化管理、柔性化生产特点的信息化系统。18 年志邦自主研发的“云设计”软件在全国 加盟商全面运用，以“样品+户型+VR 实景”方式，全方位增强客户体验，使客户能够 直接参与个性定制设计过程，实现迅速出图、一键下单。20 年 3.0 版 “云设计软件” 成功将公司不同风格产品的标准结构、产品模块全线导入，并已在全国多城市同步推广 应用。
各定制龙头积极募资升级信息化系统，打造智能生产基地。欧派家居于 17/19/20 年分别募集 0.3/9/20 亿元用于信息化系统技术改造项目和成都及武汉家居智能制造项 目。索菲亚于 11/15 年分别募集 0.3/7 亿元用于信息系统技术升级改造项目、数字化平 台升级项目、智能生产基地改造项目。尚品宅配 17 年募集 8.2 亿元用于建设智能制造生 产线建设项目。志邦家居 17 年募集 0.3 亿元用于信息化系统建设项目。金牌厨柜 17 年 募集 0.8 亿元用于研发中心项目和信息化建设项目。⑤金牌厨柜打造工业化柔性定制解决方案，实现前端到生产到售后全流程打通。金 牌作为国家 863 课题“木竹制品模数化定制敏捷制造技术”的主承担单位，利用课题成 果，经过多年摸索沉淀，打造了“GIS 系统-工业化柔性定制智能解决方案”，该方案由 大数据分析系统、在线设计系统、客服总线系统、敏捷供应链平台、车间数控系统、数 据采集系统等六大模块集成，实现从前端到生产到售后全流程打通。
⑥江山欧派升级研发/管理/供应链/生产/售后信息系统，有效提升沟通效率。江山欧 派已引入规范化产品研发体系 PLM，全面升级面向工程端客户全流程管理系统 LTC 和 面向新零售端客户订单管理系统 OMS，同时深化集团 ERP 应用，加强供应商全程协同 SRM，提升车间精益化生产 MES，进一步完善 CRM（400 呼叫中心及售后服务）系统。 通过信息化管理手段，建立高效、畅通的信息沟通机制，使设计、采购、生产和销售等 环节实现更直接更有效的沟通。（报告来源：未来智库）
8. 投资分析我们认为，定制家居行业具有以下几个特点：①作为地产后周期行业，景气度受房 地产调控政策影响较大，特别是当前我国新房消费客流占据主导地位。②制造和服务属 性较重，非标化程度较高，产业链条较长，新零售渠道颠覆难度较大。③渠道属性强于 产品属性，产品差异化程度较小，消费者进行购买决策时感知程度较浅，终端渠道所承 担的展示及服务职能的重要性更高。④功能属性较强，社交属性较弱，消费者看重性价 比。规模化柔性化生产以摊薄制造端固定成本，以及流通环节整合提效以降低单位渠道 成本，是企业竞争的胜负手。
根据我们测算，具体从价值链拆分来看，工厂端和渠道端占比各约 50%。①工厂端 方面：直接材料占比约 25%，直接人工占比约 3%-4%，制造费用约 4%-5%，销售费用 占比约 4%，管理费用占比约 3%-4%，研发费用约 2%-3%，其他业务成本及税费占比 约 1%-2%，工厂端净利润占比约 5%-10%。②渠道端方面：开设门店的租金占比约 10%， 设计、销售、安装服务的员工薪酬占比约 10%-15%，运输费占比约 3%-4%，营销费用 占比约 10%，装修、摊销等其他支出占比约 5%-10%，渠道端净利润占比约 10%。
由此可见，考验定制家居企业的一是成本控制能力，即提升制造加工能力来提高生 产效率，强化规模优势来摊薄固定成本、提高上游议价权；二是流通环节管理能力，终 端渠道所承担的展示及服务职能的重要性较高，整合提效以降低单位渠道成本尤为关 键。
当下我国人均 GDP 突破 1 万美元，城镇化率 61.4%，大致处于发达国家 20 世纪 60 年代水平，定制家居渗透率和人均家具消费支出较成熟市场有较大空间。我们认为， 我国定制行业正处于龙头跑马圈地，拓渠道拓品类整合产业上下游，抢占市场份额的阶 段。根据我们测算，20 年定制橱柜领域，欧派/志邦/金牌/索菲亚的市场份额分别为 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%；定制衣柜领域，索菲亚/欧派/好莱客/志邦的市场份额分别为 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%。相较于成熟市场，如宜得利在欧洲厨具市场 16%的市占率（2020 年），汉森在韩国橱柜市场 43%的市占率（2016 年），我国定制企业市占率仍有较大 提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
